凯歌而行，不以山海为远；乘势而上，不以日月为限。在这辞旧迎新的重要时点，券商中国邀请八位银行首席经济学家谈经论市，分享2023年的心得感悟以及对2024年的展望。路漫漫，愿所有等候不被辜负！

丁安华：政策空间打开，均衡配置股债

招商银行首席经济学家丁安华表示，当前，全球“百年未有之大变局”仍在演化，地缘政治格局将继续深刻影响大类资产的长期趋势。但就今年而言，中国与外部世界在经济周期和货币政策方面的背离，相较去年或将有所收敛，政策空间逐步打开，我们有机会可以在中期更为均衡地配置各类资产。

境外方面，最重要的线索是美欧等发达经济体增长动能减弱，其中美国很可能是弱而不衰，美联储有望开启降息。如此演变对美元债券最为利好，票息水平处于高位叠加潜在的资本利得空间，美元债券的投资回报会十分丰厚。受到美元实际利率下降和央行加码购入黄金的双重驱动，预计黄金今年也会有亮眼表现，伦敦金有望突破2300美元/盎司。另一方面，而受通胀下行影响，美国的企业盈利增长将放缓，美股的收益可能会收窄。但是，美股的结构性行情受益于人工智能技术的突破，科技股仍可持续看好。在发达经济体内部，美国经济会相对强于欧洲，因此汇率上美元指数难以趋势性看空。

境内方面，随着美联储开启降息周期，在保持人民币汇率基本稳定的要求下，为中国放松货币政策创造了适宜的外部环境，财政政策预计也将持续发力，政策形成合力托举的格局。我国经济有望实现高质量增长，全年增速锚定5%左右，通胀水平温和向上。同时，在统筹安全与发展的前提下，国内持续有效防范化解重点领域，包括房地产、地方债务、中小金融机构的风险。上述变化，将对境内股债市场带来不同影响。

尽管开年以来，股票资产的表现偏弱，但是丁安华依然对未来保持信心。他表示，宏观经济修复，温和通胀将推动企业盈利改善，叠加货币政策宽松，全年A股市场的风险偏好有望提升，今年A股的整体表现将好于去年。其中，防守性的高股息策略风格仍将持续一段时间，电子、医药等在大盘企稳风格转换后有机会率先发力。对固收市场而言，考虑到经济还处于弱修复的状态，他判断债市并无熊市风险，政策对风险的化解还有利于信用下沉，今年国内固收资产的表现或与去年相当，仍是稳健配置的优先选择之一。

鲁政委：“重配置轻交易”，应对市场超预期波动

兴业银行首席经济学家鲁政委表示，2024年海外和国内在宏观环境、货币政策上的分化有所收窄，但交易主题仍然存在着明显差异。

海外市场的主线是投资者博弈主要央行尤其是美联储的降息预期。金融市场普遍预期今年主要海外央行有望结束加息周期并陆续转入降息周期。然而，货币政策转向并非一蹴而就，无论是政策制定者还是投资者，对于降息时点、幅度的判断都在随着经济数据动态修正。这一过程中，主要资产价格会呈现出趋势持续性弱、波段交易难度大的特征。不过，美联储政策的总体走向仍是转向降息和逐步结束缩表，由此带来大类资产配置机会。

在美联储政策转向、全球“去美元化”思潮兴起、地缘政治不确定性加剧的背景下，“买黄金”可谓全球投资者的共识。2024年是黄金配置建仓的重要时间窗口，待到未来美国经济衰退、美联储再度大举宽松之时，黄金将带来丰厚回报。此外，黄金还可以在投资组合中扮演“稳定器”的角色，能够有效降低投资组合回撤、增厚年化收益率。国内市场有多种黄金投资标的可供投资者选择，包括实物金条、积存金、挂钩黄金的结构存款、黄金ETF、黄金期货等品种，部分产品兼具生息以及黄金价格上涨所带来的资本利得的双重收益。

2024年国内货币政策仍有宽松空间，在财政政策发力“适度”的背景下，中债利率中枢有望进一步下移。国内债券市场交易主题由“宽货币”阶段性转向“宽信用”时期，资金面波动可能放大债市波动，择机把握配置机会。政策统筹化解风险，融资平台监管政策在未来1-2年内难以出现大转向，城投债短期信用风险无虞，信用债利率仍有下行空间。对于追求低波动的投资者，现金管理类理财、柜台债、摊余成本法基金是较好的配置选择，交易型投资者可关注债券ETF。

总体而言，2024年全球宏观经济、地缘政治环境依然存在诸多不确定性，金融市场可能出现超预期波动。对于投资者而言，“重配置、轻交易”是相对稳妥的策略。

温彬：加大逆周期调控力度，巩固经济回升向好态势

民生银行首席经济学家温彬表示，2023年我国GDP同比增长5.2%，超出预期目标。从拉动经济增长的“三驾马车”看，消费、投资和净出口分别带动4.3、1.5、-0.6个百分点，消费在稳增长中继续发挥基础性作用。

近期，世界银行和国际货币基金组织先后发布世界经济展望报告，预计2024年中国经济增长分别为4.5%和4.6%，但我们认为政府预期目标仍为5%左右，与去年保持一致。这既体现了稳中求进、以进促稳的工作总基调，也是改善预期、提振信心、稳定就业、防范风险等内在要求。然而，今年要实现5%左右的增速并不容易，从外部看，受全球经济增长放缓以及中美贸易脱钩的影响，我国对外出口仍将承压；从内部看，房地产和民间投资还在触底阶段，对总需求的扩大形成拖累。因此，需要加大逆周期调控力度，确保经济运行在合理区间。

财政政策方面，要适度加力，继续提高中央财政赤字率和新增地方政府专项债规模，建议分别为3.5%和4万亿元，并在重点工程、民生支出等方面提升财政资金使用质效。同时加快政府债券发行和财政支出节奏，前置发力，提振市场主体信心，带动民间投资和消费回升。

货币政策方面，在主要发达经济体央行货币政策转向宽松预期的背景下，国内货币政策掣肘减少，可以更加聚焦货币政策目标的实现，在保持市场流动性合理充裕背景下做到灵活适度，通过降准和降息，进一步降低实体经济融资成本。同时发挥好结构性货币政策工具作用，精准有效地支持“五篇大文章”和“三大工程”等领域。

此外，还应加强财政、货币、产业、就业等宏观政策之间的协调配合，形成合力，巩固经济回升向好态势。

刘晓曙：在VUCA时代寻找结构性机会

青岛银行首席经济学家刘晓曙表示，2024年，对于投资界来说，仍是一个VUCA的世界。尽管国内一系列稳增长政策将支持经济持续复苏，海外美联储加息周期已至尾声，但这个过程依然充满易变（volatile）、不确定（uncertain）、复杂（complex）、模糊（ambiguous），即VUCA。

权益投资方面，随着稳增长政策落地显效叠加美欧补库带来的出口改善，国内经济预计延续温和复苏态势，权益类资产有望迎来估值修复。当前，我国股票估值还在继续低位寻底，总体来说，股票等权益类资产存在战略性布局机会，但更值得关注的是结构性机会。如中央经济工作会议所指出，我国部分行业存在产能过剩。在权益资产配置上，应尽量避免诸如传统产业中的非金属矿物制品业、新兴产业中的光伏设备等这些产能过剩行业，重点关注产能需求旺盛、补库需求较大的领域，如消费电子等，把握经济结构性复苏下的投资机会。

债券方面， 2024年货币政策有望维持稳健偏宽松的流动性环境，降准降息依然可期，无风险利率中枢仍趋下移。此外，化债持续推进，城投债供给将收缩，信用风险缓释叠加供需失衡将驱动城投债收益率和信用利差中枢下移。利率下移将带来潜在的投资机会，可逢高配置债券资产，并重点关注城投债的结构性下沉机会。

大宗商品方面，以美国为代表的外围经济进入补库存周期阶段，补库需求将推动大宗商品价格阶段性上涨。同时，美联储进入降息通道概率较大，美元指数预计震荡下行，将对大宗商品价格形成支撑。2024年大宗商品将呈现趋势性上涨，具有一定的投资价值，但仍需注意美欧经济下行风险及海外地缘政治风险带来的不确定性。

总体来看，尽管 2024年仍是VUCA时代，但股票、债券、大宗商品等大类资产依然存在投资机会，可积极挖掘每类资产的结构性机会。

朱海斌：加大财政支持力度，推动内需再复苏

摩根大通中国首席经济学家朱海斌表示，中国经济在2023年实现了年初设定的增长目标，可以说取得这一成绩殊为不易。但值得注意的是，从去年二季度开始，出现了连续三个季度GDP平减指数跌入负值的情况，这反映了经济中存在的通缩压力。这也直接影响了企业盈利和政府税收等名义经济指标的修复，导致了宏观和微观体感之间的温差。

通缩的压力来自多个方面，作用因素包括全球大宗商品市场的下行和国内猪肉价格的大幅下跌。剔除能源和食品因素后，核心通胀水平尽管仍然为正，但其中枢水平由疫情前的2%左右下跌到了0.6%。核心通胀率的低水平反映了经济在疫情之后所呈现出的非对称复苏的特征，即生产端的复苏比需求端的要来得更早和更快。

随着我们进入2024年，全球大宗商品价格和国内猪肉价格有望企稳回升，帮助经济走出通缩区间。但是，内需不足所导致的核心通胀低位运行的现象大概率会持续。那么，要如何有效应对这一问题？

首先是要加大财政对内需的支持力度。通过利用中央财政的空间，一方面缓解地方政府的财政压力，尤其是应尽快控制住近来出现的部分地区公务员欠薪和地方政府拖欠企业账款的现象。另一方面，财政支出也应注重提供对消费和服务业内需的支持，如参考香港所发放的有时限的等同于现金的消费券，另外建议加大对重点人群的社会保障安排，以及对于公共服务的投资。

其次，当下另一个恢复内需的关键在于稳定房地产市场的预期，尤其是稳定房价的预期。

最后，在低通缩的环境下，可以适时推动煤电水气等资源产品的进一步市场化价格机制改革，并以政府提供的短期补贴作为辅助。资源产品的价格市场化进而可以传导至其他经济部门，帮助通胀水平尽早回到合理的区间。

刘晶：龙年关注五大宏观主题

汇丰银行环球研究大中华区首席经济学家刘晶表示，展望2024年，中国经济的发展前景备受关注。我们预计，国内消费持续向好，结构转型更加平稳，经济增长率预计将达到4.9%，其稳步回升将为亚洲及全球的经济增长注入动力。具体来看，中国经济在龙年有以下五大宏观主题值得关注。

第一个是房地产有望实现软着陆。“保障房+商品房”的双轨并行模式将成为稳地产的重要抓手。大力提高保障房的供给不仅可以让住房更容易负担，也可以对冲商品房市场下行的冲击。而商品房限购限价政策进一步放松亦将促进房地产供求关系的重新平衡。

第二个是国内消费持续向好。我们预计消费将同比增长7%。以人为本的新型城镇化进程将进一步释放消费潜力，同时房地产市场的逐渐企稳亦将推动消费持续向好，并将增长动能扩大到其他领域。

第三个是财政主导，政策合力增加。新的一年，在“以进促稳”的政策基调下，财政政策将更为积极。预计包含一般公共预算及政府性基金预算在内的广义赤字率将与去年实际水平相当。货币政策的运作亦有更多空间，人民银行早些时候已宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，汇丰预计下半年政策利率将小幅下调20个基点。

第四个是“先立后破”，结构转型更为平稳。过去几年，新能源及高端制造业等领域取得的进步令人瞩目，但其在国民经济中的比重仍然偏低。“先立后破”的政策基调预示着新的一年里短期和长期目标的精准平衡将促使新动能逐渐壮大，旧动能持续发力。

第五个是CPI温和上涨，PPI转正。预计2024年来自食品及能源价格成本这两项的拖累将减弱，同时房地产企稳及消费复苏将推动核心CPI温和上涨至同比0.9%，整体CPI为0.5%。PPI也将有望升至0%附近。

余向荣：赢得三场“赛跑”，提振市场信心

花旗集团大中华区首席经济学家余向荣表示，2023年，中国经济增长一波三折，低通胀风险显现，信心尚未明显恢复。展望2024年，中国经济和资本市场处于三场“赛跑”之中。

第一是地产和非地产的赛跑。如何管控去地产化进程、平稳实现新旧动能转换仍然是最重要的问题。房地产行业尚未走出困境，与其相关联的生产和消费仍处于萎缩状态。在新动能方面，我们测算科技创新、先进制造和现代基础设施三项的规模已经和地产相当，而激发新增长模式的活力需要进一步扩大有效总需求。

第二是经济和政策的赛跑。双轨式的经济复苏对于政策应对提出了更高的要求。我们预计今年政府将设定“5%左右”的增长目标以稳定预期。财政和准财政政策将会聚焦投资并起主导作用，而货币政策也会维持宽松态势。避免房地产超调及其负反馈也是重中之重。此外，政策落地情况也会影响其效果。靠前、足量、协调一致的政策执行对于稳增长、提信心的效果会更加明显。

第三是经济与信心的赛跑。经济和政策利好的及时兑现是信心回升的必要条件。房地产企稳、通缩风险消退以及政策不确定性下降对于市场预期改善也至关重要。从政策发力到效果呈现有一个过程，因此市场对于重建信心需要一点耐心。

我们预计2024年GDP增长4.6%左右。今年或是投资主导下的增速企稳之年。财政政策发力将托高基建投资增速，而PSL和“三大工程”有望对冲地产投资的下滑。消费可能延续弱复苏态势，出口增速则可能转正。去年低基数可能会为温和的再通胀打下基础，助力实现名义GDP增速的反弹。经济基本面以及市场情绪的修复有机会带来中国资产的重估。

王丹：新兴产业势头已起，2024年仍将延续

恒生银行（中国）首席经济学家王丹表示，2024年，房地产将继续下行，内需仍待修复，新的增长点在培育中。我们预期经济增速放缓至4.5%。尽管通胀环境将较2023年有所改善，但由于货币政策保守，因此预期通胀仍将保持低位。2024年的经济和金融市场表现将取决于后续的政策应对力度。

在高质量发展和防风险的主线下，2024年的货币政策很难大幅放松。我们仍看好债券市场，但是收益率已经屡创新低，价格上升空间有限。后续政府债的大量发行将会进一步拉低债券价格。地方政府的债务压力居高不下，最终必将依赖某种形式的债务货币化方式进行化解。这意味着通胀需要上升。与此同时，区域金融市场风险上升，信用债将继续强弱分化。由于部分城商行对地方融资平台的贷款敞口较大，城投债务重组和房地产下行将继续冲击区域银行。预期2024年会有更多区域银行兼并重组。

中国企业出海的步伐将加快。越来越多的西方国家对进口商品提出“原产地要求”，这导致中国境内的工厂需要把部分生产线移至海外。在此过程中，中国各行业将会产生新的具有国际竞争力的企业，而且不局限于电商和互联网行业。尽管面临诸多风险，但能够做到全球交付的中国企业将实现逆势增长。

2023年，A股表现欠佳，外资减持也使部分外资重仓股下跌。2023年上涨的A股股票有2870只，占全部A股股票数量的54%，但由于市值占比较低，因此未能扭转大盘走势。消费电子、汽车、人工智能、芯片制造、生物医药等产业仍将有政策和产业资金的支持。尤其在半导体行业，2024年将会受到更多产业资金的支持。2023年涌现的新兴产业趋势也将在2024年延续，包括企业出海、国产替代、绿色转型等。

海外市场方面，目前美联储利率已达顶点，这增强了美元固收产品的投资吸引力。但是由于当前美国通胀粘性较高，预期美联储将维持高利率至更长一段时间。而且，对于国内投资者而言，仍然需要考虑汇率波动的影响。由于2024年是选举大年，这带来较大的不确定性，凸显出避险资产的价值，比如黄金。此外，随着美联储结束加息周期并开始降息，美元指数也大概率将下行，将对人民币有一定支撑。

校对：祝甜婷