（本文作者杨帆为中信证券宏观与政策分析师）
2024年的宏观主旋律是活力再现。中国经济将在固本培元的基础上抖擞精神，经济活力将在美元走弱和政策加码的前提下得到更好释放，经济增长逐渐回归常态。尽管全球“超级大选年”将加剧地缘政治的不确定性，但“一带一路”合作将带来中国企业在海外的新机遇。我们可能会见证全球经济逐步在高通胀、高利率环境下实现新的均衡。美元周期有望在今年底到明年上半年之间出现强弱转换，进而缓解全球新兴市场风险资产的流动性压力。中国政策层的短期逆周期加码和长期改革蓝图绘制将同步推进。我们认为，政策将因时而动，及时加强宏观调控，确保稳中向好的经济态势得以巩固；政策也将谋划长远，向改革要活力，加快构建新发展格局，在二十届三中全会等重大会议上谋新篇、开新局。据此我们判断，2024年GDP将实现5.1%的增长，结构上呈现出“旧动能求稳，新动能求进”的特征。固定资产投资增速将显著抬升，成为增长的重要支撑，结构上呈现基建走强、制造业提升、地产承压的特点；消费修复的趋势将持续；出口增速将由负转正；CPI和PPI也将脱离偏低的运行区间；全年人民币汇率有望企稳并小幅升值。
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▍国际环境展望：全球“超级大选年”加剧不确定性，但“一带一路”合作将带来中国企业在海外的新机遇。
党的二十大报告提出“世界进入新的动荡变革期”，我们认为其本质是保守主义的全球性回潮与尚未完全褪去的自由主义的激烈碰撞。随着“超级大选年”开启，一系列大选将重塑国际关系格局，对我国而言挑战与机遇并存。我们对重点政经关系的研判如下：
1）中美关系将经历三个阶段：2023年底至2024年一季度或为缓和对话期，可关注APEC峰会后的成果落实；2024年二季度至2024年底或为美国大选扰动期，鉴于党内初选结果悬念较低，两党正面对决预计将在二季度逐步开启，由此带来的外部扰动或更加频繁；2024年底起为美国政策明确与方向选择期。
2）中欧关系方面，经济压力下欧盟社会思潮正呈现出左右倾向的激烈碰撞，可能增加中欧关系的不稳定性。在经贸领域，“去风险”逐渐成为欧盟对华政策共识，需关注欧盟经济安全评估后的具体措施落地。在气候领域，除已落地的碳关税外，欧盟的各类“绿色贸易壁垒”或增多。
3）南南合作方面，“一带一路”建设的思路已从总体布局的“大写意”过渡到精谨细腻的“工笔画”。在欧美对华“去风险”战略短期难改的背景下，全球产业链供应链调整将成为中国企业出海的重要机遇，进而在当地形成生产与消费市场的良性循环。其中汽车、机械、清洁能源及数字经济等产业的海外布局拓展值得关注。
▍全球经济展望：美元周期的强弱转换或在今年底到明年上半年出现。
美欧经济增长在持续激进加息冲击下渐显疲态，2024年全球经济或将逐步在高通胀、高利率环境下实现新的均衡。回顾2023年，美国经济基本面在联储持续加息背景下仍显韧性，导致美元指数和美债利率今年以来总体高位运行。2023年下半年美元指数持续走高，一度突破107；10年期美债利率则从5月中旬开始走高，并一度突破5%。美元指数和美债利率的强势给人民币汇率和中美利差都带来了一定压力，也对我国资本市场产生了一定外部扰动。
展望明年，经济基本面层面，美国经济当前已有走弱迹象，预计明年在降息前将继续温和降温。货币政策层面，预计美联储本轮加息或已结束，明年上半年仍将维持利率不变，首次降息时点或在明年年中前后；欧央行本轮加息同样或已结束，首次降息时点或与美联储首次降息时点接近；日本央行可能将在今年底或明年初彻底退出YCC，明年上半年可能退出负利率。我们预计，美元指数在明年将呈现“V”型走势，低点或在明年二季度，而10年期美债利率在明年或将逐步回落。因此，外部流动性收紧压力有望在明年得以缓解。
▍中国政策展望：政策层需要面对经济短期企稳与长期转型的决策平衡，逆周期调节力度预计加码，新时代的改革蓝图也终将展开。
一方面，政策将因时而动，宏观调控和产业政策需要继续发力，确保经济形势稳中向好。具体来看：1）我们预计2024年GDP的增速目标将继续维持在5%左右。宏观调控预计将加力提效：财政政策有望维持高强度，赤字率大概率超过3.5%；货币政策操作的频率会提高，幅度也会加大。2）中央金融工作会议后，金融监管和改革举措将逐步落地。在金融委的统筹协调下，地产、地方债务和中小金融机构的风险防范和处置措施将积极落实。政策将全力稳定地产市场，有效缓解地方压力，牢牢守住不发生系统性风险的底线。此外，金融供给侧结构性改革进入新阶段，资本市场改革的重心将逐步转向投资端，相关方案即将出台。3）产业转型升级仍是政策聚焦，我们预计数字经济、自主可控和碳中和将是三条主线。建议关注数据要素开发、AI算法、算力基建、工业母机、生物育种、CCER、碳市场构建等具体领域的政策利好。
另一方面，政策将谋划长远，改革转型的紧迫性愈发明显，需要谋新局、开新篇。我们认为，当前中国经济增长的约束条件增多，政策的腾挪空间变窄，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力尚未得到根本化解。因此，必须规划新时代的改革蓝图，深入落实、久久为功。党的二十大报告已经给出了清晰的经济改革方向：加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。我们认为具体思路将是供给侧改革、需求侧管理和政策协调的结合：1）提升全要素生产力，特别是技术、人力、资本的潜力释放。2）扩大内需，尤其是最终消费，这是畅通国民经济循环的关键。3）宏观调控加强与科技、社会政策协调配合，保持政策的连续性和稳定性，凝聚市场信心，提振社会预期。党的三中全会往往扮演新一轮改革冲锋号的角色，我们期待二十届三中全会的胜利召开，并提供清晰的蓝图指引。
▍中国经济展望：预计2024年我国经济可实现5.1%的增长，结构上呈现出“旧动能求稳，新动能求进”的特征。
2020年以来，中国经济先后经历了疫情冲击、房地产拖累和部分产业遭受制裁等多重波折，但经济增长仍然顶住压力呈现较强韧性。这主要得益于战略性新兴产业的崛起和逆周期政策在基建投资等领域的发力。对应的，我国经济结构也发生了新的调整和变化。
具体来说，基建与制造业投资占比上升，地产投资对经济的重要性持续下降；疫情给居民总消费带来了“疤痕效应”，但可选商品（非地产链）的消费增长仍颇具亮点；尽管美欧对出口拖累较大，但以东盟、拉美、非洲和俄罗斯为代表的“一带一路”国家和地区与中国外贸合作加深，一定程度缓解了出口回落的压力，且高新技术产品的出口占比在持续提升。结合经济结构调整趋势和政策展望，我们对2024年的宏观经济展望如下：
1）潜在增速方面，综合考虑到我国在提升全要素生产率A与资本形成K方面加力布局对潜在增速的支撑作用，预计2024年GDP仍可实现5%以上的增长。
2）投资：预计固定资产投资增速将显著抬升至5.6%左右，成为增长的重要支撑，结构上呈现基建走强、制造业提升、地产承压的特点。
3）消费：消费意愿的稳定抬升以及价格因素掣肘的缓解等将带动总体消费修复的趋势持续。但基数因素可能会导致社会消费品零售总额名义增速较今年有所回落至5.2%附近。
4）出口：海外补库叠加“一带一路”区域的需求持续释放，将带动出口增速由负转正，预计增长中枢上移至2%左右。
5）物价：CPI与PPI将逐渐脱离偏低的运行区间，预计明年平减指数也将转正，价格因素将带来经济体感进一步升温。
6）汇率：人民币汇率以稳为主，随着美国降息周期临近和美元指数走弱，人民币汇率可能出现小幅升值，全年大概率在6.9-7.3之间运行。综合研判，我们认为2024年中国GDP增速有望达到5.1%，经济将继续保持稳中向好态势。
▍风险因素：
全球地缘政治局势超预期恶化；发达经济体经济超预期下行；新兴市场经济基本面脆弱性加剧，国内政策出台频次和力度不及预期，中国宏观经济修复放缓。
