朱海斌摩根大通中国首席经济学家

以下观点整理自朱海斌在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年8月）上的发言

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一、当前经济面临的问题

从今年上半年到7月份的数据来看，与年初相比，对于全球主要经济体的宏观形势判断产生了非常大的变化。比如年初的普遍看法是，美欧日等发达国家今年会处于经济下行或经济衰退的进程，主要逻辑是去年的高通胀压力导致发达国家的央行快速加息，金融条件收紧会诱发经济衰退的风险。中国作为全球最后一个走出疫情的主要经济体，今年的主题是疫后修复，所以经济将处于修复改善的增长区间。但从上半年的数据来看，发达国家的经济普遍韧性较好，摩根大通也调整了对美国经济的预测，认为2024年年底之前美国经济都不会出现明显的衰退。类似的像欧洲和日本，尤其是日本，经济表现都比年初预测的好很多。与之相反，尽管上半年中国实现了5.5%的增长，但和年初预期相比仍然有比较明显的落差，尤其是在二季度后宏观经济掉头向下，出乎很多人的预料。

前七个月的经济表现有三个比较明显的特征：

1、疫情对中国经济的影响完全消失

具体表现为今年上半年人流活动指数的变化，不管是从地铁出行的人数，还是暑假期间旅游的人数来看，都已经超过了2019年的水平。5、6月出现了新一波疫情，但其对经济影响几乎可以忽略不计。因此，可以说疫情对中国经济的影响彻底结束。中国经济表现在前七个月的波动性非常大，一月走出疫情后，二三月超出预期，实现了4.5%的增速；但二季度以后，宏观数据明显掉头往下，虽然同比增长了6.3%，但环比明显走弱，7月的数据也低于预期。

2、同比、环比数据都有比较大的干扰

去年二季度和四季度是受到疫情影响比较严重的时期，因此会对经济数据产生比较大的干扰；此外，最近几年数据的异常变化也导致环比数据不太稳定。因此，我们建议用另外一个指标，即与2019年相比，今年单月数据的表现如何。从工业增加值来看，5月的工业增加值相较2019年增长18.4%，6月增长23.1%，7月增速回落到20%；从固定资产投资来看，5月、6月、7月相较2019年分别增长17.3%、22.1%和10.7%。7月的经济数据出现了非常明显的回落，这不仅体现在房地产投资跌幅进一步扩大，之前一直相对稳健的制造业和基建投资也出现了下行。从零售消费数据来看，5月、6月、7月相较2019年的增速分别是14.9%、17.0%和13%，6月相较5月明显改善，而7月相较6月明显回落，这说明月度数据之间的波动较大，比较异常。

3、细分行业和数据呈现出非常明显的不均衡性

即便7月数据全面转弱，但仍有一些领域的数据有亮点。比如在生产领域，新能源汽车增速仍然非常不错；在消费领域，与暑期出行相关的餐饮、酒店表现也很不错。不过，更多的领域表现相对低迷，甚至出现了负增长。无论是从生产端还是消费端来看，都表现出不佳的风向。

当前经济面临着五个比较突出的矛盾：一是民间投资低迷，前7个月下跌0.5%；二是通缩，对应着内需不足和外需减弱；三是失业现象比较明显，到6月为止，青年失业率屡创历史新高。就业情况低迷和收入增长疲软也是导致内需不足非常重要的原因；四是房地产在二季度以后出现了非常明显的二次下跌或者说超调的现象。近期，碧桂园和中融信托等事件更是进一步加深了市场对于房地产二次探底风险的担忧。这不仅会导致宏观风险，也会引发金融风险的蔓延；最后，是外贸和外国直接投资下降。根据外管局公布数据，二季度进入中国的FDI同比下跌了87%，这是二十六年以来单季的最低水平。国务院在最近的会议上也强调了要促进外需。24号的政治局会议在对上半年工作的整体总结中提到，国内仍然面临着一些比较明显的问题，比如内需不足，企业经营困难和部分领域的风险开始上升等。

二、经济问题产生的原因

1、民间投资回落

我认为有两个方面的原因，第一是周期性因素，当前宏观经济的运行环境虽然有疫后复苏加持，但二季度以后总体重新进入下行趋势。从企业层面来说，通缩和企业利润的增长持续低迷，对企业的投资，尤其是民营企业投资的信心有非常大的影响。第二个因素超越了经济层面，与过去几年针对民营企业，以及特定领域的政策反复和监管风暴相关。政策环境的不确定性将对民间投资产生非常大的负面影响。因此，当前民间投资低迷既有经济原因，也有政策环境不确定性较高的原因。

2、通缩

与去年年底市场的预期不同，中国在疫情放开后并没有出现和欧美等国类似的通胀上升的现象，通胀反而持续走低。到7月份为止，CPI、PPI、GDP平减指数这三大通胀指标都进入负增长区间，代表着比较明显的通缩状态。7月的数据也有一些亮点，比如核心CPI从0.4%回升到0.8%，PPI通缩开始出现收窄等。但整体来说，通缩对年初至今的中国经济运行产生了比较大的负面影响。这在很大程度上与政策导向直接相关，欧美等国在疫情开放前后大规模出台了针对家庭部门的货币或者财政补贴政策，这对疫情后的内需反弹发挥了非常大的作用。

过去三年中，我们每年都有关于是否发放现金券的激烈讨论，但这方面一直没有实质性进展。在宏观政策方面，我们不仅没有出台针对家庭部门的政策支持，反而更加强调保市场主体、保生产、保投资，对于保内需和保消费的力度一直非常弱。2021年时，我国已经出现了疫后复苏过程中需求不足的现象，但当时出口同比增加了30%，强劲的外需在很大程度上弥补了内需的不足。而在今年，如果外需走弱但内需仍然不足，通缩压力就会进一步增加。

3、失业率上升

统计局停止了公布失业率数据，理由是目前统计方法仍有不完善的地方。截至7月的城镇调查失业率为5.3%，但这个调查率同样存在统计方面的严重不足。城镇调查失业率取代之前的城镇登记失业率，不仅包括城镇市民，也包括了在城市的农民工，理论上来说比之前的登记失业率有所进步，但它同样会出现统计方面的巨大偏差。2022年以后，有相当一部分的农民工由于在城市失业被迫返乡，这部分人口会自动退出城镇居民失业率的调查范围。因此，我认为当下5.3%的城镇失业率严重低估了劳动力市场的失业风险。2022年，整体城镇就业率出现了改革开放以来的首次净下降，服务业就业人口也首次出现净下降，而农业就业人口首次出现净上升。近千万的农民工在2022年后回到了乡村，因此不在城镇调查失业率的统计范围内。如果把这部分人口考虑进去，当前整体城镇失业率应该会远远超出官方统计的口径，这与当下内需不足以及青年失业率高企有直接联系。

4、房地产超调

二季度以后，房地产各种指标进一步下行，已经触发了二次探底的风险。本轮二次探底和2021年、2022年的调整有很大不同，2021年调整的起点是2020年房地产市场过快发展，导致房地产各种主要指标，比如新房销售、新房开工等远超正常均衡水平。从这个逻辑上来说，2021年以来的第一次调整是把市场交易量调整到更接近均衡的水平。但今年二季度以来的二次超调直接引发了过度调整的风险，各种房地产指标的年化数据已经低于均衡水平20%左右。房地产的超调不仅将对宏观经济产生影响，也会引发金融风险的进一步蔓延，值得我们重点关注。

5、外贸和外国直接投资下滑

6月，以美元计价的中国出口同比增速下跌12.4%，7月跌幅进一步扩大到14.5%。不过，如果和亚洲区内其他出口导向的经济体相比，我国出口的下跌还是比较温和的。此外，过去三四个月出口的下滑并不只是因为出口量的下降，更重要的是中国出口商品的价格出现了非常明显的下跌。以6月的数据为例，出口整体下跌12.4%，而价格效应大概贡献了超过10个百分点的下跌，量的下跌大概只占不到2个百分点。因此，在解读出口数据时，价格效应也是非常重要的部分。

三、政策建议

当前，单个政策对于整体宏观经济的影响相对有限，但不能因此就什么都不做。例如，房地产取消限购可能短期内并不会明显提振房地产市场，但如果什么都不做，任由市场悲观情绪蔓延，对于稳定市场信心和经济增速将会非常不利。当前，我们需要集思广益，在各个领域出台相应的政策安排。

很多人提出，在当前的环境下需要出台一些更大规模的刺激，比如有专家建议央行直接把政策利率降低一两百个基点，或者发行5、6万亿特别国债。我认为，当前财政政策和货币政策的调整是必须的，但是这不意味着大规模财政和货币政策的刺激是必须的，温和的政策调整就已经足够。

此外，在政策调整方面，更重要的是对政策方向的调整。一是政策关注的重点，要由以前的保生产、保投资、保就业更多地转向保消费和保需求，更多地倾向家庭部门。除了发放消费券，也可以通过改善社会保障体系来减少居民超额储蓄和预防性储蓄的意愿。

在当前环境下，政府一直强调要鼓励创新和产业升级。但在过去相当长的时间中，创新和产业升级更多聚焦在制造业领域，服务业领域不仅没有鼓励性的措施，反而有一系列强监管的政策风暴。我们认为，未来的产业转型和升级中，制造业和服务业产业升级应该比翼齐飞，这对于周期性和结构性的政策应对都是非常重要的。尤其是在服务业领域，2022年第一次出现了上千万级别的工作机会净损失，这是改革开放以来的首次，这不仅是由于疫情期间中低端服务业岗位的消失，同时也是中高端服务业在监管风暴下被迫收紧的结果。在就业方面，服务业比制造业能够创造更多的就业机会，而且服务业的升级也将对未来劳动生产率的提高和整体经济的转型升级产生非常大的帮助。

最后，对于“31条”提出的“提振民营企业家信心”，要提供更多政治上的保障，创造更稳定的政策环境，这远比央行降息或者增加财政赤字更加重要。

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（责任编辑：王治强 HF013）