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8月17日，中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（2023年8月）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“稳固企稳条件的中国宏观经济”，来自学界、企业界的知名经济学家毛振华、乔虹、朱海斌、周浩、于泽联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学经济学院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员于泽代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告围绕以下三个方面展开：

一、 经济复苏持续下动能放缓

二、 本轮经济复苏企稳条件

三、 宏观政策定位与建议

一、经济复苏持续下动能放缓

1、本轮复苏：总需求不足

7月份的数据表明，当前我国仍然处在经济复苏的轨道上，但复苏的动能出现了一定放缓。月度数据之间有非常强的波动性，因此不宜对数据的短时波动进行过度的解读。在解读月度数据时，必须要有一个标尺，可以与历史周期进行比较，也可以与疫情期间经济复苏的逻辑进行比较。

中国宏观经济论坛（CMF）一直秉持从中长期看短期的逻辑，因此我们采用从经济复苏的阶段性来看月度数据的分析方法。年初论坛就提出了一个观点，即本轮经济复苏与传统的经济复苏并不相同，它有着疫后复苏的新特征，因此要从经济复苏的三个阶段来把握疫后复苏的数据。

本轮经济复苏面对的最大问题是总需求不足，具体表现为两个新现象：

一是实际GDP增速与价格增速不断背离。2022年GDP同比增长3%，2023年一季度同比增长4.5%，上半年累计增长5.5%；与此同时，GDP平减指数从去年的2.2%下滑至2023年一季度的0.45%，到二季度更是下滑到-0.59%。价格与实际增长的背离，主要是由于GDP在季度统计时更多采用的是生产法，度量的是生产侧的修复情况，GDP增速的不断回暖表明生产端恢复得相当不错，而价格指数的不断下降则充分反映了目前市场需求不振。

二是在今年的数据中，建筑业反超工业成为了稳增长的支柱之一，二者的增速缺口在不断扩大。上图中，蓝色曲线代表的建筑业增速在去年三季度反超了工业增速，随后二者的增速缺口不断扩大。建筑业的背后是房地产和基建，但由于目前房地产形势相对不振，所以建筑业的增长主要是依靠基建的力量，而工业增速则更多体现的是市场端的消费和出口。因此，建筑业和工业增速的背离表明目前的经济复苏更多依赖政府推动的基建项目，而市场的内生需求相对不足。

总需求不足背后的成因是比较复杂的，可以概括为三个维度：一是疫情对生产生活秩序产生了影响，需要时间来修复；二是疫情对资产负债表产生了比较大的冲击；三是总需求背后存在大量的结构性问题。

基于以上三个成因，今年的经济复苏大体上可以分为三个阶段：第一个阶段是生产生活秩序的修复，主要目标是解决疫情对于秩序的冲击；第二个阶段逐渐进入到以资产负债表的修复推动经济内生修复的进程；第三个阶段是全面进入到以结构性问题修复为核心的、全面的、市场化的内生经济扩张阶段。

本轮经济复苏的三个阶段并不能实现自然转化，不同阶段之间可能会存在转化障碍。上半年中国经济的数据呈现出8个特征：一是服务业产出增速持续快于工业增速，这主要是由于出行、餐饮、住宿等接触型服务业的快速恢复；二是餐饮消费快于商品消费；三是商品消费中，表现更好的是食品烟酒消费；四是集团消费快于居民消费，这主要是由于企业生产秩序的恢复；五是房地产链条后端好于前端，竣工端好于新开工；六是个人所得税和消费税处于下降阶段；七是工业利润增速持续下行；最后是价格增速持续下降。这主要是由于目前秩序修复是经济复苏的主要动力，而无论是商品消费，还是房地产、出口等市场的内生动力依然不足，导致制造业下游复苏相对乏力，出现了宏观和微观感受，以及行业分布的差异。

2、以复苏的逻辑看7月的数据

1）工业持续恢复

1-7月份全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，与1-6月的增速基本持平。其中，7月的工业增加值同比增长3.7%，增速相较6月下降了0.7个百分点；环比增速下降至0.01%，大幅转弱。从这个维度上来看，经济的生产端在持续修复的过程中，但是修复的动能逐渐减弱。

与此同时，生产端的修复中也出现了一些新的积极因素。一是在工业修复的过程中，库存周期出现了改善。7月，规模以上工业企业产销率上升至97.8%，为2022年以来月度最高水平，累计增速实现了转正。不过库存周期的改善，与企业的减产等行为也有一定关系，由于市场的调整，库存周期正在进入触底阶段。二是高温带动能源行业的产出增长。比如7月电力、热力生产和供应业增加值同比增长4.6%，比整体工业增速高了0.9个百分点。三是新能源行业保持了较高的增速，绿色能源产品一直呈现较高的增长态势。在其带动下，相关原材料行业有所改善。比如钢铁和石油加工行业增加值同比分别增长15.6%和14.8%。但与此同时，工业出口交付值负增长的幅度还在扩大，这意味着未来内需对于工业的带动作用更加突出。

总结来说，工业还在持续恢复，在此过程中，一方面工业恢复的动能有所减弱，另一方面也存在着一些积极的信号。

2）服务业表现相对强劲

7月，住宿、餐饮等接触型服务业实现了20%左右的增速，充分体现了生产生活秩序修复带动增长的特征。7月全国生产服务指数同比增速为5.7%，下降了1.1个百分点；1-7月服务业生产指数同比增长8.3%，小幅下降了0.4个百分点，总体增速显著快于工业。

3）餐饮等服务支出推动消费复苏

从消费端来看，无论是消费、投资还是出口，7月都出现了一定程度的下行。在消费上，7月社会消费品零售总额增速进一步放缓，重要因素是汽车消费下行，导致商品零售增速出现了下降。餐饮收入增长15.8%，维持了相对较高的增速。基本生活消费稳定增长，粮油食品类的消费增速保持在5%左右。此外，7月服务零售同比增长20.3%，表现相对较好。总结来看，以服务业为代表的消费依然在修复，而商品消费存在着一定的下行压力。

4）基建和制造业推动投资保持稳定

房地产仍然是投资的核心拖累。1-7月，房地产投资增速进一步下行0.6个百分点至8.5%，而基建和制造业依然保持在相对高位。同时，在房地产的拖累作用下，民间投资呈现负增长。

5）对外贸易动力下降

7月最大的变化是出口下行幅度相对较大。以美元计价，7月出口下降了14.5%，贸易顺差收窄了19.4%。

6）就业形势基本保持稳定

给定供需两端的情况来看，7月的就业形势相对稳定，全国城镇调查失业率为5.3%，较6月上升0.1个百分点。

7）价格增速放缓中呈现积极变化

尽管7月居民消费价格（CPI）出现了转负的现象，但环比增速实现了正增长，尤其是核心CPI上涨了0.8%，比上个月扩大了0.4个百分点。值得关注的是，7月服务价格环比增长了0.5个百分点，再一次证明了服务业处于较好的修复状态。工业出厂品价格依然呈现负增长的态势，但降幅出现了全年的首次收窄。从这个维度上来看，虽然目前价格还在持续走弱，但已经出现了一定的积极信号。

通过对7月数据进行简单地梳理，并将其与今年研判的中国经济复苏路径进行对比，可以得出以下结论：

虽然7月数据有所波动，但是我国依然处在经济复苏的轨道上。正如前面所提出的，今年的中国经济复苏会分为三个阶段，上半年更多是处在生产生活秩序恢复带动的经济复苏阶段，因此经济数据呈现出八个特征。7月的数据在整体结构特征上与上半年的逻辑是一致的，也就是说我们依然处在本轮的复苏逻辑之中。由于复苏主要是来自于生产生活秩序的恢复，与秩序恢复有关的行业就表现得相对较好，比如接触型服务业，而与内生动力有关的行业表现得就相对较差。

7月份，接触型服务业在暑期继续恢复。时隔三年后，大规模的研学等活动在全国兴起，暑期旅游呈现出非常火爆的态势。此外，判断当前的数据还是处在复苏的轨道上，还因为虽然部分数据同比环比都出现了下降，但如果和2021年、2022年的季节性波动进行对比，就会发现大致规律是相同的。同时，价格等部分数据已经出现了一定的底部特征。

尽管当前经济有很多的下行因素，但是如果从本轮复苏的阶段性、疫情间的季节波动性和当前数据的底部特征来看，可以判断当前经济处在复苏的轨道上。

与此同时，7月的数据意味着经济复苏的动能的确在下降。基数因素总体影响不大，因此数据同比和环比的下降是一种实质性的动能放缓。这主要是由于出口、房地产投资和商品消费的拖累作用依然明显，甚至有加大的倾向。

不过，7月数据的下行存在一定特殊性。一方面，台风、高温和降雨等极端天气对建筑业产生了不利影响。此外，7月是宏观政策的短暂空窗期，有大量的宏观政策在7月底推出，并将在未来陆续落地。从这个维度上来说，我们既要看到7月份动能的下行，也要看到这种下行的特殊性。更重要的是，7月中国的经济复苏依然处在秩序修复作为主要动力的阶段，特别是暑期旅游秩序修复之下的经济复苏阶段，而新增动能不足，从而导致环比增速不断放缓。

要辩证地看待中国经济，既要看到当前还处在复苏的轨道上，也要看到修复的动能有所下滑。因此，未来需要进一步筑牢中国经济企稳的条件。

二、本轮经济复苏企稳条件

1、明确总需求不足的成因

只有明确总需求不足的成因，才能在政策上有的放矢，而不是盲目地堆砌政策。本轮需求不足的背后有周期性因素，但也存在着大量结构性问题。

1）房地产

2020年后房地产深度下行，一方面由于我国的人口红利、经济增长、住房改革等一系列红利逐渐消失了。但对比来看，西方发达国家以及日本的老龄化程度更严重，但是房地产市场依然在正增长，因此红利消失并不能真正解释这一轮房地产的下行。本轮房地产下行的成因比较复杂，里面既有结构性因素又有周期性因素。房地产市场的深度调整对应着目前由于城镇化模式的大范围转型，导致房地产供求关系出现了深度变化。原来的城镇化是以土地为导向的扩张型模式，当城镇化率达到65%，东部地区接近70%以后，我国全面进入了以人为核心的存量城镇化时代。与此同时，房地产市场原有的以新房为主导的模式，开始向以二手房为主导的模式转型。

在此过程中，房地产的供需两端都发生了变化。从需求端来说，存量人口下首套置业人群占比逐渐下降，而改善型人口占比进一步上升。从供给端来说，原来的房地产行业以大开发为主，企业经营以下沉、高杠杆、高周转为特征。随着城镇化进入新阶段，房地产行业将走向开发与城市更新并重，企业经营逐渐回归核心城市制造业的模式。这种供需的转型必然涉及到房地产企业的经营模式调整，而由于房地产企业的资产主要是土地，尤其是三四线城市的土地，其流动性大幅度降低将导致房地产企业主动调整适应市场环境的能力受到较大约束。

2）消费

假日经济、网络流量红利等逐渐见顶，排浪式消费之后新增长点难以接续等结构性问题凸显。尽管从学术上来说，消费是收入函数，但在现实中，人的消费倾向也是一种社会化表达。因此，我们在进入新发展阶段后，要逐渐在社会等维度上适应当前的消费社会新特征。

3）贸易

7月的对外贸易受到了大量周期性因素的影响，同时，我国对外贸易的国际环境也出现了较大变化，对美国和欧洲的出口下滑趋势明显。由于我国对美欧出口的是相对高附加值的产品，不能简单地通过对其他贸易伙伴的出口进行替代，因此对外贸易的量和质都会受到冲击，需要着力加以应对。要稳固中国的经济复苏，就必须在新的经济特征下针对性出台政策，而不是简单地采取常规周期性政策。

2、加快债务化解

7月，我国社融出现了较大幅度的下行，其核心拖累来自于表内信贷。目前贷款意愿进一步降低，其背后的原因除了经济下行的压力之外，还有居民、企业、地方政府不断上行的债务压力。

3、加快适应房地产供求变化

如果要让经济持续企稳向好，就必须着力解决当前对经济产生了重大冲击的房地产市场的问题。短期内，要着力解决房地产市场的债务风险，防止风险传染；中长期内，要加快构建适应新发展阶段的房地产政策体系。

4、激发民营企业活力

目前民营企业面临着两个问题：一是部分民营企业做大的动力不足。一方面，大部分民营企业处在产业链下端，而由于本轮经济复苏更多是由接触型服务业推动的，商品消费和出口相对乏力，对产业链下端不利，使得很多民营企业的日子非常难过。在这种情况下，民营企业做大的难度很大。另一方面，部分民营企业对未来的政策变动还有疑虑。二是尽管“民营经济31条”针对一些突出问题进行了安排，但仍然有一些深层次问题亟待解决。一方面，“31条”的执行细则还需要深化，地方政府在执行过程中存在着一定差异；另一方面，对于一些市场经济深层次问题，民营企业家的理解还不一致。

要想进一步增强中国经济修复的动力，同时尽快推动修复阶段转向资产负债表的修复和内生性扩张，就必须针对以上四个企稳的条件，在政策上做出相应安排。

三、宏观政策定位与建议

1、政策主要发力方向

从内需和外需的角度来说，一方面要着力稳住外需，优化外商投资环境，稳住外贸，尤其是要稳住对美欧的出口。更重要的是，要抓住扩大内需这个发力点。

从总量和结构政策来说，未来一段时间要更加强化总量政策的作用。中国目前的总需求不足背后有大量结构性问题，而很多结构性问题是由于市场机制发挥作用不充分导致的。因此，要更多地通过总量政策给市场充分调整出清的空间。未来的结构性政策要更加针对房地产、债务、产业升级等领域，强化其功能属性。

2、具体政策建议

一方面，我们要推动经济从秩序修复阶段过渡到资产负债表修复阶段；同时，还需要找到消费与投资的结合点，而不是单纯地推动某一项。因此，建议加快推动降低存量房贷利率，从而进一步减轻居民的债务成本，盘活房地产市场。考虑到降低房贷存量利率可能会对银行资产负债表有一定冲击，因此建议同时降低准备金率，从而稳定银行资产负债表，并为应对下半年MLF到期高峰做好准备。

1）房地产政策

加快、加大房地产相关政策的出台速度和力度。未来的房地产模式会从单纯的开发走向开发与城市更新并重的模式，比如城中村改造。目前城市更新的融资机制和发展并不匹配，因此需要进一步通过资产证券化，比如REITs等，在提供融资手段的同时，也提供一部分出表空间，从而能够进行从重资产到相对轻资产的转化。同时，建议进一步在有条件的地区放开二套以上的限购限贷等条件，降低首付比例，更好满足改善型需求。此外，要进一步在全国层面推动房地产政策调整。最后，随着经济发展，需要进一步做出优化，扩大城市化发展的空间。

2）财政政策

一是加大财政政策力度，在财政支出的方向上进一步向民生等领域倾斜，帮助城市农民工等进一步融入城市，释放市民化带来的消费和投资空间。二是在债务问题上，短期内可以通过债务置换、重组、协商等方式化解债务，并通过加快平台公司市场化转型、财政体制改革等方式，深层次解决政府债务问题。

3）着力加强政策预期管理

进一步强化对未来的预期调控，让大家能够进一步树立发展的信心。

4）加强政策协调，扩大政策空间

要做强资本市场，扩大居民收入，修复居民资产负债表。在此过程中，一定要从全链条进行综合性地推动，不仅是从交易端，而是要从发行到日常的监管，到对于投资者权益的维护等各个方面创造一个能够帮助企业融资发展，又能实现发展成果共享的资本市场。

此外，要进一步以新发展格局为导向强化改革，其核心是要激发市场的微观主体活力。通过提高市场活力，使经济复苏从简单地秩序修复过渡到资产负债表修复，最终走向内生动能修复。相信在这样一系列的政策安排之下，未来中国经济能够在复苏的道路上越走越好。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济月度数据分析报告，各位专家围绕“对当前宏观经济形势的判断和分析、对未来宏观经济走势的预测”等问题展开讨论。

中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华指出，要实现5%的全年GDP增速，三四季度仍然有相当大的压力。从供给侧来看，工业和制造业的压力较大，第三产业中接触类服务业复苏良好，但其中也有部分服务涨价的因素。从需求侧来看，三驾马车都很乏力，国内消费不足主要还是受到收入下降的影响。保交房的高潮过去后，我们依然面临着房地产行业漫长的去库存过程，稳住人们对价格下行的预期是核心。

从当前的形势来看，要进一步坚定底线思维、极限思维，不能试图依靠某些激进的措施让经济在短期之内恢复，而是要进一步理顺经济结构、增长政策、金融、房地产等政策的基本思路。底线思维的核心在于休养生息，从而建立更加稳固的中长期发展的基础。

美国银行大中华区首席经济学家乔虹认为，目前经济增速已经见底，四季度有望实现更好的增长。可以看到的明显趋势是，工业趋冷，而服务业转暖较快，可以作为短期支撑经济的重要抓手。工业整体预期较弱，主要原因在于订单不足。内需受到房地产低迷、高温天气等的影响，而外需也出现了明显下滑，因此三四季度工业大幅反弹的可能性较小。

预期管理是非常重要的，政策在很多方面还有比较大的放松空间。美联储在今年11月加息后，可能会在明年的4-5月开始降息。随着美联储加息的结束，美元强势基本也会进入尾声，预计四季度末汇率会回到7.2的水平。目前我国经济增长水平和长期潜在增速的差距较大，如果不及时进行逆周期调整，缺口会越来越大。因此，无论是否有短期内一招制敌的办法，政策都应该能出尽出，这对于预期管理来说是比较有效的。

摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为，今年发达国家经济的韧性普遍比预期更好，而尽管上半年中国实现了5.5%的增速，但和年初的预期相比仍然有比较明显的落差。当前中国经济面临着五个主要矛盾：1）民间投资低迷；2）通缩，内需不足，外需减弱；3）失业现象比较明显；4）房地产出现了明显的二次下跌或者超调现象；5）外贸和外国直接投资大幅下降。

当前需要集思广益，在各个领域都做出相应的政策安排。财政政策和货币政策的调整是必须的，但并不一定需要大规模刺激，温和的调整就已经足够。此外，要大力推动服务业的产业转型和升级，并为民营企业提供更多政治保障和更加稳定的政策环境。

国泰君安国际首席经济学家周浩指出，当前总量数据的增长动能在减弱，但行业数据似乎并没有下探的趋势。政策整体应该更加倾向需求端，其中房地产的需求非常关键。稳定房价对家庭资产负债表的修复会有非常好的正向循环作用，因此需要进一步针对房地产出台呵护性的举措。外需方面，美国经济有比较明确的改善，这对于供应链整体将有很大的帮助。

中长期内，中国经济结构的转变需要有非常好的抓手，比如汽车、高端制造业等。我们要强调自己的优势产业，同时主动参与到全球产业链和国际分工中。政策方面，首先要保证经济总体在健康、可持续的稳定发展轨道上；其次，要关注总量政策，其核心是房地产政策；此外，在外贸上要不断发力，抓住国际需求；最后，要以产业转型为抓手，大力发展科技产业。

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