经济观察网 记者 杜涛 在“资产负债表衰退”理论被热议半年后，提出该理论的野村综合研究所首席经济学家辜朝明在6月底来到中国，并在东吴证券(601555)（香港）策略年会上发表演讲。演讲中，辜朝明对目前中国经济的现状进行了判断并开出了“财政政策”的药方。演讲后，围绕辜朝明的演讲，多位券商、高校的经济研究者等参与进一步讨论，并展开了一次辩论。

辜朝明认为中国已经陷入“资产负债表衰退”是否对中国经济具有足够的解释力？开出的“财政政策”加力的药方又是否适合中国？

针对这些问题，7月24日，经济观察网专访了粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒。罗志恒长期专注于宏观经济、财税政策研究。7月6日，中共中央政治局常委、国务院总理李强主持召开经济形势专家座谈会，听取专家学者对当前经济形势和做好经济工作的意见建议。座谈会上，刘尚希、罗志恒、田轩、黄先海、袁海霞、秦海林、陆铭、赵伟等专家学者先后发言。

罗志恒认为，中国当前没有出现“资产负债表衰退”，目前中国经济与1990年代日本有相似之处，但不能简单类比，中国经济的今天也绝不是1990年代的日本，日本经历的昨天也不会是中国经济的明天。

经济观察网：你是否关注此前辜朝明在香港东吴证券年会上的演讲？演讲中，辜朝明对目前中国经济的现状进行了判断并开出了“财政政策”的药方，你对这个判断的看法是什么？在此之前，你的文章中也多次对财政政策提出建议，你是如何考虑这些问题的？

罗志恒：这个问题要从几个层次看，一是辜朝明的“资产负债表衰退”概念能否解释中国的当前现状；二是如果理论站不住，开出的药方可能有刻舟求剑、水土不服的嫌疑，要根据中国国情来研判政策的需要。

关于第一个层次，首先，我认为中国当前没有出现“资产负债表衰退”，当前中国经济与1990年代日本有相似之处，但不能简单类比，中国经济的今天也绝不是1990年代的日本，日本经历的昨天也不会是中国经济的明天。

其一，当前中国经济处于疫后恢复期，部分指标改善如餐饮旅游行业收入，也有部分指标如青年失业率、工业企业利润等恶化，但总体仍在持续恢复过程中。中国并没有出现资产端大幅下挫、泡沫破裂引发的“资产负债表衰退”，而是外部逆全球化和脱钩断链冲击、内部前期部分行业政策不稳定等引发的信心不足。虽然目前部分城市的房地产价格有所下行，但并未出现大面积、大幅度的下跌，因此严格意义上居民和企业资产负债表并没有出现衰退，而只是扩张幅度放缓。同时，当前市场主体信心低迷有其他原因，消费者预期偏低主要是因为：疫情三年改变了消费者对风险和不确定性的认知；同时部分群体失业率上升、部分行业（如金融、互联网）实施薪酬优化等一定程度上影响了对未来收入的预期；企业预期偏低主要是外部地缘政治风险加大以及经济下行期的主动收缩。

再比如，私人部门信贷需求不足也并非微观主体追求债务最小化，而是源于实际利率偏高、信贷约束与预期低迷。第一，虽然当前政策利率与贷款利率处于历史低位，反映了货币政策和金融体系对于实体经济的资金支持，但实际利率仍处于相对高位，抑制了居民和企业的借贷意愿。实际利率（金融机构人民币贷款加权平均利率-GDP平减指数当季同比）从2021年四季度的-0.5%升至2023年一季度的3.4%。第二，即使私人部门存在信贷需求，也会因为诸多约束而无法满足。例如，一线城市的限购限贷政策限制了部分居民的合理房贷需求，商业银行在放贷时更偏向于国有企业，民企和小微企业贷款要求提供充足的抵押品等。第三，总需求不足背景下，居民预期未来收入增速放缓，企业预期新建项目资产回报率下降，叠加期房烂尾、中美贸易摩擦、教培等政策冲击等因素对居民和企业信心的影响，削弱了私人部门的信贷需求。

其二，当前的经济结构和外部环境类似1990年代日本，但不同于日本，不宜简单类比。2022年中国房地产和金融业增加值之和为14％，略低于日本上世纪80年代末90年代初；当前中国面临中美贸易摩擦等，日本当年面临日美半导体贸易战等。但是，我们要看到，中国的市场规模更大，经济纵深空间大；日本面临长期存在的过剩产能和不良债权问题，而中国早在2016年就已实施供给侧结构性改革，包括去产能、去杠杆等举措；日本在1990年代初的城镇化率为77％的较高水平，而中国2022年城镇化率仅为65％，户籍城镇化率更低，城镇化还将继续拉动中国经济增长；中国的利率、财政政策空间均较大。因此，我认为分析经济形势，要全面看待，不能静止地看，不能只看一个局部来过于夸大乐观或者悲观的情绪，要客观、理性、独立。客观就是既看到经济的恢复势头和长期的机遇，又不盲目乐观，还要看到恢复势头中遇到的风险和挑战。理性就是要从经济体发展规律的角度和全球大环境的变局角度看，经济增速换挡是客观规律，背后是人的需求和生产要素禀赋在不同发展阶段发生了变化，当全球都处于下行阶段时，势必会影响到各经济体。独立就是研究不能被利益和立场驱动。

第二个层次就是到底怎么办？辜朝明提出“（中国）不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转。”上述政策建议未免过于绝对，失之偏颇。

一方面，中日两国的经济基本面与政策空间均不相同，不能照搬日本的政策方案。结构性改革着眼长远、见效时间长，短期内对稳增长的应急作用有限，但是假以时日可以发挥出更大效果，比如消费问题，仅凭刺激政策效果有限，长期要靠国民收入分配制度改革、财政支出结构优化、高质量产品和服务供给改善等。另一方面，即使对于日本来说，这一政策方案也难言正确。伯南克等经济学家便认为，日本“失去的三十年”在很大程度上要归咎于日本政府未能果断且持续地实施宽松货币政策，而美联储在2008年金融危机后实施的量化宽松等非常规货币政策被证实取得了良好效果。

经济观察网：演讲后，包括你和李迅雷等多位经济研究者、券商人士围绕辜朝明的演讲参与讨论，并展开了一次辩论，你认为大家辩论的本质问题是什么？

罗志恒：首先辜朝明的观点从观感上看有一定新意，简洁明了，尤其是对于微观主体行为在不同阶段的变化做了非常精练的表达，即从利润最大化转化为负债最小化，这个需要肯定，但至于理论是否严谨、现实是否如此、隐含的政策是否合理则是另一个层面的事情，这个不能混淆，有可取之处我们需要学习吸收，有不合理甚至错误之处我们予以批驳并提出更符合现实的判断和方向即可。

只要辩论是出于公心并合乎逻辑，而不是谋取私利，我认为这种辩论都是有价值的，把方方面面的情况讨论清楚，把利与弊、作用与副作用、收益与代价考虑清楚是有必要的，当然还要防止“打着爱国旗号赚取流量生意”的此类行为。

当前这场辩论的实质是讨论当前的中国经济形势到底如何，以及要采取何种政策应对。我想这是问题的核心，讨论辜朝明的观点，也是试图通过比较来看是否可能有未来的答案。之所以从经济学界到社会都在热议，主要是因为经过一季度经济快速恢复后，4月、5月部分经济指标反映出环比恢复的节奏有所放缓，这很正常，疤痕效应需要时间修复，在一定程度、一定范围内出现了经济指标压力、资本市场低迷与社会部分群体的焦虑情绪交织的现象。

我们尤其要注意到，疫后经济恢复有两个明显的特点，即波动性加大和结构性恢复，这两个特点加大了经济分析的难度，加大了形成共识的难度，所以就有讨论，就有辩论。波动性加大意味着从数据本身看时好时坏，结构性恢复意味着有好有坏，部分群体、部分行业如餐饮娱乐旅游交运等恢复较好，互联网平台、房地产等行业仍偏低迷，这都使得公众迫切想知道经济的真实全貌，但是我们做研究不能简单地“从数据中来，到数据中去”，比如当年同比还要结合两年平均增速来看真实情况，除了看累计同比还要看当月同比。核心还是关注经济到底怎么样、要怎么办，来提振信心、稳定预期并化解风险，怎样来进一步改善微观主体状况，如增加企业收入、居民收入和缓释地方财政风险。

刚刚讲到经济的波动性加大，这主要源自五个方面：一是百年未有之变局导致内外部不确定性加大，冲击宏观供需和微观主体。

二是疫情打乱了经济运行的连续性，形成了基数的大起大落，如2020年一季度和2022年二季度，直接影响2021年一季度和今年二季度数据。

三是从不同频次观察经济将得出不同的结论，当年同比、两年平均、三年平均都将得出不同结论，同比和环比、当月同比和累计同比也将得出不同结论。

四是经济从疫情模式切换到正常的市场经济模式重启恢复进程需要时间，疫情影响了居民、企业对风险和不确定性的认知，信心比较脆弱，叠加全球经济下行和收缩，居民、企业主动或被动地放缓资产负债表扩张。

五是疫情对经济的冲击是不对称的，恢复进程自然也呈现出明显的结构性特征，导致部分行业、部分群体恢复快，其他恢复慢，诸如目前主要是餐饮旅游住宿、交通运输等服务业恢复较快，房地产和出口链条的产业和群体恢复慢，战略性新兴产业投资和生产快、传统和出口产业恢复慢。这种结构性特征导致研判经济形势的难度加大，同时各方也更加难以达成共识，出现总体与结构分化、宏观与微观分化、内需与外需分化、服务业与工业的分化。

经济观察网：你撰写过多篇文章分析和剖析中国政府的资产和负债问题，从你的角度来看，如何理解中国的资产负债表？有哪些值得关注的问题？社会资本的资产负债表问题是否更值得关注？一个海外的经济学理论能够引起国内有如此高的关注度，甚至一般社会群体也参与到理论的讨论中，你认为原因是什么？是否因为“资产负债表衰退”解释了我们现实中的一些直观感受？

罗志恒：这是个很有意思的现象，辜朝明的理论在学术界影响力较小、但社会和市场影响力偏大。“资产负债表衰退”理论浅显易懂，尤其是揭示了市场主体的微观行为机制，同时借助日本经济起落这一热点话题广为传播，在公众中享有极高的知名度；但该理论也存在明显不足，导致其在学术界的影响力相对有限。

同样是研究美国大萧条与日本大衰退，伯南克获得了2022年诺贝尔经济学奖，其金融加速器模型至今仍被学术界广泛使用。在2023年6月的RePEc/IDEAS全球前10%经济学家排行榜中，伯南克位居第32位，而辜朝明却未能上榜。不同于一般大众对故事性的热衷，学术界在专业性上有着更高要求，这是导致辜朝明在二者中知名度出现巨大差异的原因。

当然，为何社会上会如此热衷讨论辜朝明的理论，确实存在一定的社会心理基础，主要与近年来的两种情况有关。第一种情况是过去几年中，部分群体的资产负债表确实受到了冲击。例如，疫情对那些“手停口停”的中低收入人群造成了伤害，部分楼盘期房烂尾导致那些购房家庭蒙受重大损失，部分地方政府运动式、一刀切的行政措施也影响了企业的正常生产经营。注意，我这里讲的是部分地方政府、部分群体，而非所有，讲的是部分行业，而非全部行业。

第二种情况是单从表面上看，似乎有“流动性陷阱”的迹象。当前居民和企业信贷需求不足，居民购房意愿低迷且出现提前还贷现象，上半年民间投资负增长，似乎反映出经济落入“流动性陷阱”。当然我们认为当前距离流动性陷阱还有一段距离，毕竟利率还没有降低到零。但是对于社会大众而言，信贷需求不足与真正的“流动性陷阱”有某种形式上的相似性。

经济观察网：你认为如果现在挑选一项迫在眉睫的宏观政策去推行，应该是什么？为什么？

罗志恒：当前的宏观政策实施特别要注意与微观主体行为结合，避免政策传递不畅，所以最重要的是稳定信心与预期，近期《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》就非常及时、非常全面、非常务实地对社会和民营经济的关切作出了坚定的回应，其中专门讲到了法治化的问题。所以，我认为最重要的是落实法治，将中央的精神落到实处，既规范市场主体行为，又规范行政执法机构行为，最终形成稳定的预期。

在这个基础上，我认为对于当前经济形势，财政政策、货币政策与结构性改革完全可以同步实施，协调配合，要平衡好短期应急和中长期改革。

首先，我们同意在当前经济环境下，财政政策应该发挥更大作用，但不赞同只靠财政政策，不赞同彻底否定货币政策和结构性改革。我们也持续呼吁财政政策加大力度稳增长：一是新增政策性开发性金融工具，缓解项目资本金不足问题，撬动更大规模的社会资本参与项目建设，为稳增长项目政策落地提供有力支撑。二是加快今年新增专项债额度的发行进度，同时尽快动用专项债结存限额空间，剩余空间超过1万亿元。三是发行长期建设国债，提前建设“十四五”期间的重大项目工程，扩大总需求，稳定信心和预期；同时将腾出的财力给中低收入人群发放补贴尤其是提高农村地区的养老金，促进消费或提高抗风险能力，保民生、稳增长。四是发放消费券，中央和地方分地区按比例分配，既能减轻地方政府负担，又能调动其积极性，最终提振全国居民消费。五是防范化解地方政府债务风险，避免系统性风险导致区域经济受到重大负面冲击，为稳增长提供良好的宏观环境。

其次，货币政策仍有发挥空间，一方面提振私人部门信贷需求，降低实体融资成本与债务负担，另一方面配合财政政策的实施。总量政策方面，当前商业银行的加权平均法定存款准备金率为7.6%，1年期MLF利率为2.65%，都有进一步下调的空间，有助于保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。结构性政策方面，当前仍有不少结构性货币政策工具使用规模偏低，例如截至2023年一季度，收费公路贷款支持工具、民企债券融资支持工具（第二期）、房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划等的使用量均为0。要建立和完善激励机制，引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，促进金融机构继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

最后，坚持改革开放，破除阻碍生产力发展的不合理制度性因素，提高经济潜在增长率。例如，逐步放开户籍制度限制，地随人走、土地分配向人口流入地区倾斜，房地产的租售同权，教育、医疗、养老等民生领域改革等。