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7月12日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司、社会科学文献出版社联合主办CMF宏观经济热点问题研讨会（第71期）暨《中国地方政府债券蓝皮书（2023）》发布会于线上举行。

本期会议由中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长闫衍主持，孙晓霞、毛振华、王利民为会议致辞，聚焦“政府债务可持续发展”，来自学界、政界、企业界的知名经济学家李迅雷、张明、赵全厚、胡恒松、袁海霞、刘晓光联合解析。

论坛第一单元，财政部金融司原司长孙晓霞，中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家毛振华，社会科学文献出版社社长王利民致辞。

孙晓霞首先对《中国地方政府债券蓝皮书（2023）》的出版表示了热烈的祝贺。她提出，政府债务规模增长要与经济增长形成良性循环，如果政府债务能够产生足够大的经济效益，债务风险就会相对收敛。债务资金的合理高效使用是保障债务可持续的基石，也是调节债务结构和债务规模的重要手段，需要从债务资金使用这一微观角度去探讨债务的可持续性发展。

毛振华表示，中国地方政府债务源于央地财权事权不匹配，其根源在于体制问题。一是行政体制，我国单一行政体制决定了在地方政府出现危机时，中央政府存在救助动机，一定程度上加深了地方政府对中央财政的依赖。近年来中央不断加大转移支付，在弥补地方财力的同时容易造成地方预算约束的软化，反向强化了地方政府举债投资的意愿。二是财政体制，我国央地财政关系纵向失衡，大量基建任务由财力不足的地方政府甚至基层政府承担，事权及支出责任的下放加速地方投融资的恶性循环。需将地方债务问题放到整个现代财政体制改革的框架下统筹考虑，向改革要财力，在发展中化解债务。除了中长期持续深化改革外，还需要着眼于实现当下风险的软着陆，对于债务压力大、流动性不畅、丧失市场信心的区域，可在压实地方政府偿债主体责任的前提下合理利用中央资源，根据债务类型适当转移风险。

王利民首先对参与发布会的各位嘉宾表示衷心的感谢。他提出，近年来，宏观经济运行的“三重压力”增大，迫切需要发挥政府的作用来稳经济。《中国地方政府债券蓝皮书（2023）》是系列蓝皮书的第三部，秉持专业客观的分析视角、紧密结合社会实践，对八类主要募投领域的地方政府专项债券展开了深入剖析，并对各个区域的地方政府债券特点进行了持续追踪研究，提供了不同省份地方债情况的详细分析。针对有效防范化解地方政府债务风险、助力地方债券市场高质量发展等进行了专业分析并提出了政策建议。在各位专家的支持下，未来中国地方政府债券蓝皮书的研创还会取得更加丰硕的成果，在更高层次上实现理论创新，并不断推动中国地方政府债券市场高质量发展。

论坛第二单元，中国人民大学国发院中国政府债务中心联席主任、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员、中诚信国际研究院执行院长袁海霞代表论坛发布CMF中国宏观经济专题报告。

报告围绕以下三个方面展开：

一、我国地方政府债券发展五大特点

二、“债务-资产”转化效率不高——地方债发展面临结构与效率的四重错配

三、地方债可持续发展需把握四个平衡

近年来，我国地方政府债务风险尤其是结构性风险较为突出，地方政府债券作为地方政府债务的重要构成，探讨其发展现状、面临的问题及可持续发展路径具有重要意义。

一、我国地方政府债券发展五大特点

（一）历经十余年快速发展，地方债已成为我国债券市场第一大券种

自2009年启动发行以来，我国地方政府债券经历了“代发代还-自发代还-自发自还”三大阶段，于2017年5月成为我国债券市场最大的债券品种。2020年新冠疫情以来，仅用2年即实现存续规模从20万亿到30万亿的跨越，2023年末存量规模将接近40万亿，占债券市场总规模的比重或接近26%，占GDP比重或超过30%，持续发挥稳增长、调结构、惠民生、促转型等多元作用。在规模扩容的同时，地方债管理制度也不断完善，在债券发行、资金使用、风险防范等方面出台了一系列措施，持续推动地方债“借用管还”各环节持续运转。

（二）目前地方债发展呈现五大特点

今年以来，积极财政“加力提效”要求下，作为宏观调控的重要手段，地方债在稳增长、促投资、保民生、扩内需等方面发挥了重要作用，其发展呈现出五大特点。

1、新增限额力度相比去年实际发行规模有所收缩，供给前置化但节奏相对偏慢，后续需加快新增专项债发行助力稳增长

今年地方债新增限额为4.52万亿元，其中专项债3.8万亿元，较上年小幅增加0.15万亿，但与去年实际发行的4.03万亿相比力度有所收缩；政策发力靠前的导向下，一季度地方债发行规模创历史新高，但二季度有所放缓，上半年共发行地方债4.37万亿元，同比下降16.80%，与去年相比节奏整体偏慢，伴随经济修复边际放缓，后续可加快新增专项债发行使用节奏，为下半年投资和消费需求形成支撑。

2、发行结构以新增为主，偿债压力较大地区再融资债占比较高

近年来地方债发行以新增债为主、占比超六成，但在偿还债务及地方债到期滚动压力下再融资债占比上升，上半年接近四成，全部用于偿还到期债券，贵州、天津、吉林、内蒙古等地再融资债占比较高。

3、发行更趋长期化，长期限债券占比上升

上半年发行的地方债中，10年及以上期限合计占比70%，较上年全年抬升约4个百分点，发行更趋长期化，与项目期限更为匹配。

4、发行更加市场化，逐步探索定价基准“换锚”

在陆续经历各省地方债发行利差突破较招投标前5日同期限国债上浮40bp、25bp的隐性限制后，地方债发行定价参考基准开始向地方债收益率曲线调整，投标区间下限有所下降，市场化定价空间进一步加大。上半年各省地方债发行利差均在15bp以内，且各地利差差异较为明显，更加合理反映区域信用差异。

5、募投更加多元化，持续聚焦稳增长、补短板

稳增长需求下，专项债重点支持对投资拉动明显的领域如交通、水利等，持续发挥稳基建、促投资的作用，同时募投领域不断拓宽，逐步加大对消费、新能源、新基建领域的支持，进一步助力补短板、扩内需。

二、地方债发展面临结构与效率的四重错配，“债务-资产”转化效率不高

1、债务扩张中付息压力上升，与地方财力存在一定错配，影响财政长期可持续性

地方政府债务是弥补财政收支缺口的重要方式，但债务扩张中持续上升的付息压力也逐步成为地方政府财政预算硬约束，财力薄弱区域更为承压。近年来，受疫情反复冲击、房地产市场深度调整、大规模减税降费等影响，地方财政大幅减收，2022年地方政府一般公共预算收入、政府性基金收入合计下滑10.95%，出于“六稳六保”的需要，地方债大幅扩容，地方政府债务增速持续超过15%。然而，债务扩张中财政付息压力不断上升，2023年地方债付息规模将达1.19万亿元，占地方广义财政收入的比重或达6.22%，考虑隐性债务后的付息支出占比约20%。财力薄弱地区财政付息压力更大，2022年已有11省将超过10%的财政收入用于地方债付息，青吉黑等区域比例更高，若加上隐性债务后付息压力更不容忽视，2023年上半年5省城投债借新还旧比例高达100%，均为西部及东北省份。整体看，债务付息是衡量其可持续发展的重要指标，付息压力的增加将加大债务可持续发展的难度。

2、债务结构与发展需求存在一定错配，影响地方财政支出效率

在地方债持续扩容的同时，其内部结构产生失衡，与地方经济发展需求、财力水平出现错配。一是一般债与专项债结构待优化。目前地方债存量中专项债占比超60%，地方债新增债务限额中专项债占比超80%，而其对应的政府性基金收入占广义财政收入的比重仅40%，一定程度上影响财政的长期可持续。同时，部分财政平衡率较低省份专项债额度较高但未完全使用，一般债额度较低、无法完全弥补收支缺口，且由于缺少专项债和一般公共预算之间的“防火墙”，专项债易被挪用于基本支出，影响财政整体支出效率。二是新增债与再融资债结构待优化。各地对债务限额的使用比例差异较大，部分地区建设需求高但新增额度低，可能影响区域经济发展，而部分区域项目储备不足、难以匹配新增额度，如福建、山东等省曾披露该问题，这种情况易导致资金闲置及挪用且进一步加剧债务滚动压力；此外贵州、天津等省债务滚动需求较高，再融资债发行或制约新增债及时发行，较高的借新还旧比例或加大偿还压力。

3、项目收益与资金性质存在一定错配，项目偿还面临不确定性

近年来随着专项债规模持续扩容、募投领域不断丰富，回报率较高的存量优质项目逐渐被消化，专项债资金越来越多的用于没有多少经济收益的公益性和基础性项目，2022年有超七成项目本息覆盖倍数不到2倍，有效项目储备不足、债券资金闲置挪用、用途调整频繁等问题显现，“债务-资产”转化效率偏低。此外，有超两成专项债项目偿还较为依赖土地出让收入，考虑到当前土地市场持续低迷，2022年除江浙沪外其余省份土地财政缺口凸显，广东、山东、河南、天津等地缺口较大，土地偿还类项目可能难以自求平衡，面临偿还不确定性。

4、期限结构与现金流待进一步匹配，项目付息持续承压

大多数基建项目客观上具有公益性强、投资回收周期长、收益尤其是前期收益偏低的特点，易出现成本与收益不匹配、投资期限结构与债务期限结构错配问题。以专项债项目为例，部分项目建设期较长、前期投入规模较大，现金流入与本息支付时点存在错配，尤其对于土储、棚改等主要依赖土地出让收入偿还的项目而言，项目平均建设期限在各类专项债项目中居前列，但土地出让收入一次性实现且时点面临更大的不确定性，较难覆盖项目支出及债券利息。

三、地方债可持续发展需把握四个平衡

当前，我国正处于经济稳增长与结构促转型、财政收支紧平衡，地方政府债务结构性风险突出的关键时期。在此背景下，对于专项债资金效率的提升和债务可持续发展的需求也很高。未来地方政府债券的可持续发展需要重点把握四个平衡：

1、体制改革与债务安全的平衡

地方债务问题源于地方政府财权事权的不匹配，尤其是疫情三年来地方政府减收严重，但基层“三保”等刚性支出明显增加，财政收支矛盾进一步加剧。需从根本上推进财税体制改革，加快央地事权和支出责任改革，加强中央财政的协调作用。落实落细现有14个领域央地事权与支出责任划分改革，并不断拓宽领域范围，对于涉及要素区域流动和全国统筹的领域如教育、社保、医疗等，可继续上移事权、减轻地方刚性支出压力；此外对于部分中西部落后地区，需优化央地间公共支出部分的分摊比例，加大中央转移支付力度。同时，加快构建地方债务管理长效机制，保障债务安全。一方面，需加快推动债务合并监管，统筹管理地方政府性债务，在透明的监管制度下合理引导和稳定市场预期。另一方面，短期需持续推进存量债务化解，通过地方债置换、债务重组等“以时间换空间”缓释风险，必要时可对债务进行分类甄别、开展新一轮由中央政府加杠杆的大规模、有序透明的地方债务置换；与此同时，还应适当提升对隐性债务的容忍度，研究动态调整“红橙黄绿”标准、间接放松融资平台融资限制，使得风险化解与增长需求相匹配。此外，还需从信息披露、风险预警、考核问责等方面完善制度保障，进一步强化地方政府治理能力建设，保障债务安全。

2、经济增长、负债结构与风险防控的平衡

从理论上来说，政府债务规模和经济增长呈现“倒U型”关系。因此，在考虑未来债务的扩张空间时，要从资产负债的角度合理把握债务增量，并在此基础上做好债务结构的优化和资金使用效率提升。一方面，合理把握经济增长与政府债务的关系，基于“资产-负债”视角界定未来债务的扩张空间。资产端应充分考虑GDP、综合财力、地方国企资产三者对债务的承载能力，重视地方政府拥有的庞大国有资产对化解债务风险的保障作用；负债端不应仅考虑政府债务规模，还需关注当前债券资金投向领域多元化及不同区域债务使用效率等带来的风险分化。另一方面，注重债务结构与效率的平衡，提升政府“债务-资产”转化效率。目前我国中央政府仍有加杠杆空间，可适当提高国债占比；地方政府应进一步优化债务结构，合理分配债务限额，并加强专项债“借用管还”管理，推动“债务-资产”高效转化。

3、政府短期目标与长期目标相协调的平衡

当前经济修复面临较大挑战，稳增长仍是宏观调控政策重点，地方债作为基础设施建设的重要资金来源，募投领域应持续聚焦促基建与稳增长。短期来看要注重促基建与稳增长，围绕投资拉动作用较大的交通、能源、水利等领域继续发力，并向惠及面广的消费、民生等领域倾斜；中长期来看要注重调结构与促转型，为加快构建新发展格局、推动高质量发展，地方债募投应持续围绕新基建、新型城镇化等领域寻找新的增长点，适应更多新的发展需求。此外，需发挥好专项债“四两拨千斤”的作用，加大专项债作资本金应用，并加强金融机构融资支持力度，进一步扩大有效投资。

4、当期财政预算编制和国家中长期规划相协调的平衡

近年来经济下行压力不断加大，大规模减税降费等措施陆续落地，宏观税负持续下行，债务压力持续加大，尤其是付息压力大幅抬升，多地借新还旧比例高达100%，财政可持续性下滑。为保障财政与债务的可持续发展，应从更长周期的视角来推动完善更具前瞻性、灵活性的跨年度预算平衡机制。在编制财政预算、确定债务规模时，一方面需结合中期财政规划、国民经济发展规划统筹考虑政府财力、经济发展水平、宏观调控政策，以及重大改革重点项目的延续性；另一方面也需增强对突发事件的应变能力，提升财政预算编制的灵活性，留足应对空间。

总结来说，近年来地方政府债券快速发展，已经成为了债券市场第一大券种，也在宏观调控中发挥着稳增长、调结构、惠民生、促转型的重要作用。但在其发展的过程中，由于结构和效率等方面存在着“四重错配”，导致地方政府债券资金由债务向资产的转换效率不高。为了促进政府债务可持续高质量发展，需要在结构性风险突出的当下把握好中长期体制改革和短期债务安全，经济增长、负债结构和风险防控等四个平衡。未来，地方政府债券还会继续发挥促进短期经济修复和长期经济可持续发展的作用，希望通过其高质量发展，促进经济社会的可持续良性循环。

论坛第三单元，结合CMF中国宏观经济专题报告，各位专家围绕“当前地方政府债务的特点、如何推动地方政府债务可持续发展”等问题展开讨论。

中泰证券首席经济学家李迅雷认为，当务之急是要降低地方政府广义债务的融资成本，这对地方债可持续发展是有好处的。总体来看，当前地方政府产业引导基金缺乏监管，缺乏评估机构和监督机构考察它的专业性水平。要通过产业引导基金用增量的钱来撬动民间新投资，通过国企改革动用地方存量国有资产来吸引增量民间资本。

中国经济下一步的发展主要靠政府加杠杆。地方政府债务可持续发展不是指一定要降低债务规模，而是指要优化债务结构，降低债务成本，债务支出要更加合理。

中国社科院金融研究所副所长张明指出，当前中国地方政府债务有三大特点：1）即使采用最宽口径的地方政府隐性债务估算方式，中国政府总债务依然处在可控区间；2）政府债务结构有严重问题，债务成本比发达国家高出太多；3）不同地区的地方政府债务具有很强的异质性。

化解地方政府债务问题的思路为：防止增量，化解存量。总体原则是，一旦地方债务违约有进一步蔓延和升级的可能性，中央政府应该及时介入，介入方式应该具有很高的透明度和市场化，既避免羊群效应，同时还要给爆发危机的地方政府一定形式的惩戒以克服道德风险。

中国财政科学研究院金融研究室主任赵全厚认为，专项债制度仍存在有效性，下一步应重点围绕着其产生风险的原因和不可持续的原因对其进行修正。专项债的逆周期功能应更多地“上扬”，即通过中央政府加杠杆来进行短期内的逆周期宏观调控。

下一步，不仅要拓宽专项债券的应用领域，也要通过创新品种让市场主体介入专项债实施领域，让这些专项债券项目既能为新旧动能转换服务，也能助力传统公共基础设施的科技赋能和信息赋能。此外，应通过盘活公共领域的存量资产，吸引竞争性领域的资本，从而减轻资本过剩的压力。

财达证券副总经理胡恒松指出，当前地方政府债券发行规模创新高，很多项目存在无中生有、过度包装等问题。由于专项债不受赤字率约束，很可能形成实质性债务。由于审核主体增多，审核链条变长，导致资金使用效率降低，这是专项债目前存在的主要问题之一。

城投举债是为了满足区域经济发展的需要，因此没有必要“谈城投债色变”。经济政策的周期性波动和监管的割裂性是导致城投债务问题的重要原因之一。对此，应优化分税制，给予地方更多的资源和机会，帮助其快速偿还债务。

发行专项债可能是全国地方政府债务问题的解决方式。建议国家发改委和财政相关部门对专项债券资金的使用和项目后续管理制定明确的文件。某些地区只能借新还旧，不能新增债务，要逐步化解存量债务。

中国人民大学国发院中国政府债务中心联席主任、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘晓光认为，中国政府债务增长存在两个动力机制，一是宏观调控，在逆周期调节的背景下政府债务一定会增加；二是过去十几年的土地财政机制。

债务可持续发展有两个标准：一是财务标准，即能否按时还本付息；二是经济标准，即地方政府债务的使用效率。当前，为了防范政府债务风险而极力控制政府债务，会造成政府、企业、家庭抢跑资产负债表修复的状况，不利于经济恢复。政府的资产负债表修复一定要在企业和家庭之后，才有可能使宏观经济回到潜在的增长轨道上。

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