CF40供图

经济观察网 记者 万敏 6月10日，在由中国金融四十人论坛（CF40）、西安市人民政府主办的第三届金融四十人曲江论坛上，CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌发布《曲江报告》（以下简称《报告》）。“人民币汇率变化预期和国内经济景气程度是影响我国短期资本流动最重要的两个因素”《报告》研究显示。

张斌表示，现在地方政府的隐性债务、平台公司的债务压力非常大，我国的就业压力特别是青年就业压力也特别大，在这些政策上做调整，一个非常重要的政策工具就是利率调整。但在利率政策的调整过程中，现在有一种担心，如果利率调整的幅度太大，会不会引起过度的资本外流，对人民币汇率和资本市场是否会带来很大的新的压力。通过这份报告，不仅仅回答资本流动的问题，同时对我国货币政策，特别是利率政策的调整会不会带来新的压力这些问题，也能够提供一些参考。

关于汇率政策与货币政策的协调问题，在20世纪60年代初，弗莱明和蒙代尔认为：资本的自由流动、货币政策的独立性、固定汇率制三项目标中，一国政府最多只能同时实现两项。这一“不可能三角”问题，在近年美联储连续加息、全球金融市场动荡加剧的局面下，也成为国内经济学者与市场关注的问题。

《报告》追踪2005年以来中国短期跨境资本流动情况发现，我国短期资本总体呈现净流出态势。其中，“其他投资”项目下的资本流动主导了短期资本流动的基本格局，其他投资项目下的资本流出规模较大，是短期资本净流出的主导力量。“证券投资”项目下资本流动规模则相对较低且流入和流出相对平衡。

《报告》建立了包含人民币汇率变化预期、国内经济基本面因素、全球风险偏好、利差等因素的时变参数模型，分别讨论这些因素在不同时期内对不同类型短期资本流动的影响。研究结果显示，人民币汇率变化预期和国内经济景气程度是影响我国短期资本流动最重要的两个因素；中美利差和反映全球风险偏好的VIX指数对我国短期资本流动的影响整体较小，特别是在较低频率的季度数据上表现更加明显。

张斌表示，对应到经典的跨境资本流动驱动因素的“推动”与“拉动”分析框架中，可以描述为我国短期资本流动中“拉”的力量远大于“推”的力量，即国内经济基本面对于我国跨境资本流动的影响远大于外部环境变化带来的影响。

张斌认为，这一发现至少带来两点政策启示：一是通过弹性的汇率价格波动及时消除人民币汇率变化单边预期，有助于稳定短期资本流动。汇率形成机制改革应尽可能不再引入逆周期因子，不干预外汇市场，未来在合适时机可以考虑放弃参考篮子货币。二是我国没有必要像很多新兴市场经济体那样通过保持利差减少资本流动压力，以国内经济为目标的货币政策和浮动汇率制度的组合可以更好地兼顾稳定国内经济和稳定跨境资本流动。这意味着，在同时面临经济景气度下行和汇率贬值压力时，货币政策仍然可以选择降息。因为在弹性汇率制度保障下，降息虽然会从利差层面带来一定的资本流出压力，但这方面的压力较小；相比之下，降息通过改善国内经济景气度，可以对短期资本流动和人民币汇率起到明显支撑作用。

国际比较视角下，中国短期跨境资本流动状态与发达经济体和其他新兴和发展中经济体之间存在明显差异。《报告》对比中国与25个发达经济体、24个新兴和发展中经济体的短期资本流动情况发现：（1）2005年以来，中国短期资本净流出，而同期发达经济体、其他新兴和发展中经济体短期资本都是净流入；（2）中国短期跨境资本波动更剧烈；（3）中国其他投资项目下的资本流入和流出更不平衡；（4）中国和其他新兴和发展中经济体短期资本流动更多由其他投资项目驱动，发达经济体更多由证券投资项目驱动。

张斌表示，中国独具特色的短期跨境资本流动形态，背后是我国独特的制度环境、参与主体及其行为动机。“渐进式的人民币汇率形成机制改革下，人民币保持较长时期的单边变化预期；管道式的资本项目开放环境下，外贸外资企业而非金融投资者对短期资本流动的影响更突出。这些特征使得与其他经济体相比我国短期资本流动波动较大，且其他投资项目下的资本流动主导了多数时间内的短期资本流动。”