财联社5月4日讯（编辑 杨斌）4月底至五一小长假期间有多个债市关注的宏观消息落地。首先是政治局会议召开，定调目前经济形势及政策基调；4月PMI为49.2%，回落至荣枯线下方；另外五一旅游市场火爆，市场对当前经济复苏状况存在分歧。

本篇节选观点将就近期密集落地的宏观消息对债市的影响作解读。

中信FICC 明明：长债利率或在2.8%以下调整

4月政治局会议对当前中国经济的运行状况做出了准确、客观的评价，既肯定了经济增长好于预期，三重压力得到缓解，也指出“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，恢复和扩大需求是关键所在。这些表述意味着较为积极的宏观政策基调有望延续，短期内没有转向风险，有助于稳定市场预期，推动经济持续平稳复苏。

4月PMI数据清晰的体现了服务业和工业景气分化、市场需求相对偏弱的格局。这一结构可能指向一段时间内私人部门投资、融资需求动力不足。当前经济运行状况如4月政治局会议所言：“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。在恢复和扩大需求的关键时期，积极的宏观政策基调有望延续，以支持经济持续修复，短期内没有转向风险。

上周长端利率已下破2.8%；5月初交易主线大概率围绕4月PMI表现。展望二季度，基数效应使基本面数据同比偏高的预期较强，在经济增长诉求未深化且稳增长政策暂缓的情况下，二季度经济增长能否延续一季度动能待观察。目前债市情绪已有所转变，无超预期利空催化下长债利率或将延续偏强震荡。

海通固收 姜珮珊、孙丽萍、藏多：总量政策平稳，从波段转为票息

4月制造业PMI环比下降2.7个百分点至49.2%，已处于收缩区间；高频数据同样显示产需边际偏弱，出口压力仍大。同时，票据利率大幅回落，信贷投放节奏或较一季度放缓。而服务业方面表现仍偏强，“五一”假期进一步推动线下需求集中释放。4月服务业PMI环比下降1.8个百分点至55.1%，仍处较高景气区间。“五一”假期首日，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长21.4%，全国铁路单日旅客发送人数、旅客列车开行列数均创历史新高；假期前3天，全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量15932.4万人次，比2022年同期增长161.9%。

今年4月政治局会议对当前经济定调为“今年以来…经济社会全面恢复常态化运行…经济增长好于预期…当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力…”并指出“要有效防范化解重点领域风险，统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”，以及4月以来中观高频经济数据显示产需两端修复边际放缓、经济修复尚不均衡。另外，4月政治局会议财政货币政策基调与去年12月政治局会议和两会保持一致，依然为“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”，预计二季度新增财政、货币政策可能较为有限。

债市策略方面，机构交易拥挤度抬升，建议转攻为守。四月债市上涨，十年国债收益率下行至4月末的2.78%，距离政策利率（一年MLF）仅剩接近3BP空间，在没有大幅降息、风险偏好急剧降温的背景下，进一步大幅下行空间或有限。同时，机构交易拥挤度已进一步抬升，截至4月28日，扣除杠杆后的中长期纯债型基金久期中位数拉长至2.07年，且久期分歧指数下降至偏低水平（近三年的33%分位数水平）。我们建议从拉久期波段策略转为控久期票息策略。

民生固收 谭逸鸣：“资产荒”预计仍将延续

此次政治局会议整体未有太多超预期表述，毕竟今年政策大基调便是稳中就进、纲举目张：（1）首先肯定经济好转，但同时指出内生修复动能仍不足，符合市场预期；（2）强调恢复和扩大需求是关键，但政策更多是保驾护航，而非脉冲式刺激；投资政策延续前期基调，地产进一步加码概率或不高，后续关键在于地产销售改善的斜率和可持续性；（3）财政和货币政策强调发挥合力作用，进一步出台刺激政策概率不高；央行操作关键仍在于宽信用进程，而当前宏观图景之下，宽信用并不坚实，央行仍需提供合理适宜的流动性环境，资金利率中枢仍按2.0%判断，但或呈现区间往上波动态势，且需密切关注央行行为带来的杠杆风险；（4）防风险：一是有效防范化解重点领域风险；二是加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务；三是关注金融机构风险，特别是今年新增变量带来的扰动。

回顾4月，资金面总体表现仍好于市场预期，但资金利率中枢仍有所抬升且波动不小：一方面4月缴税压力、政府债集中发行缴款以及同业存单到期压力较大，另一方面信贷投放较一季度放缓，当然也有季节性因素，总体看对流动性的挤占或边际减轻；而央行操作贯穿始终，为资金面维持均衡提供基础。对应观察4月银行间杠杆有所回落，但下旬资金面边际缓解，杠杆率有所回升；银行体系净融出高于一季度，资金分层现象有所缓解，但月内银行体系净融出规模呈逐步回落。由此展望资金面总体仍将维持均衡，这便决定了“资产荒”的大方向或仍延续，后续资金的或有扰动需要关注。

我们认为当前债市没有看空基础，但具体操作上则要结合前期的判断和账户情况加以考虑，当中的逻辑一贯性和诉求会有差异：（1）短端：对于DR007中枢仍按2.0%判断；但资金波动和分层仍会存在，需关注当前市场较高的杠杆水平、交易结构的脆弱性以及资金波动的风险；（2）长端：经济修复内生动能仍不足，政策还需保驾护航，债市暂时没有看空的显著支撑；但长端进一步向下突破的概率或也不高，低基数之下4-5月数据同比走高或相对确定，区间仍按照2.8%-3.0%判断，短期内或围绕区间下沿窄幅震荡；（3）信用债：高等级可以拉一定久期，短久期品种或可做一定程度下沉；（4）二永债：仍具优势，继续看好3-5年品种。

国盛固收 杨业伟：债市利多兑现，追高性价比有限

节前债市在利多因素驱动之下快速走强，债市快速走强背后是基本面和融资利多因素的持续兑现。债市走强一方面是由于基本面走弱利好兑现，另一方面是由于高频数据显示4月融资或偏弱。在经历了一季度经济快速复苏之后，随着稳增长政策进入平稳期，2季度经济回暖节奏有所放缓。4月制造业PMI再度落至荣枯线以下，回落到49.2%的水平，与2022年10月水平持平。显示经济恢复节奏已经有所放缓。另一方面，信用投放节奏回落，4月信贷或表现较弱，导致市场配置力量明显上升。高频数据票据利率持续走低显示，4月融资或表现较弱。6个月国股转贴现票据利率已经从3月2.6%左右的水平回落至4月末1.9%左右。

随着债市利多因素持续兑现，市场对债市走势愈发乐观。叠加资金价格相对宽松，节前非跨节的隔夜回购利率一度达到1%左右，而节后由于是资金淡季，市场对5月上中旬的资金判断同样乐观。这形成交易性机构大幅加仓债市的情况，尤其是公募基金。上周公募基金累计买入现券2258亿元，是单周买入现券规模的新高。其中一半左右为利率债，而且以7-10年政金债居多。显示公募基金对当前债市情绪非常乐观。但从以往经验来看，公募基金买入量创阶段性峰值时期，往往市场存在变盘可能。例如2022年8月中以及10月中旬。因而需要密切关注市场变化。

从过去两年的经验来看，基本面走弱往往可能伴随着政策的再度发力。特别是在当前就业压力严峻的情况下，经济增速过低难以达到既定的就业目标。4月末政治局会议要求恢复和扩大需求仍是当前经济持续回升向好的关键所在。因此如果经济表现弱于预期，政策存在再度发力可能。特别是在1季度信贷超量投放之后，4月信贷节奏明显放缓。如果5月上中旬信贷节奏继续偏弱，不排除后续央行再度召开信贷形势座谈会，加大信贷投放的可能。从过去两年情况来看，新增贷款同比少增出现的当月或前一个月，都有信贷形势座谈会召开，而后信贷都会在一两个月内再度回升。

在债市利多因素部分兑现之后，需要关注针对基本面放缓和信用节奏回落的政策变化，当前利率进一步追高性价比有限。虽然基本面与融资等情况利好于债市，但这些已经较多的在债市行情中体现。从绝对水平上来看，考虑到资金价格难以明显低于政策利率，经济即使回升速度放缓，服务业等恢复也决定经济难以弱于2022年2、3季度，而当前长端利率已经下行至2022年9月末10月初水平，继续向下空间有限。同时，过去几年政策的相机决策意味着政策调整是跟随基本面变化的，因而对债市来说现实的利多因素和潜在的利空会互相转化。即当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来政策的进一步发力，进而对债市形成利空。因而，目前我们认为对长端利率下行空间有限，10年国债更加接近我们此前判断的2.75%-2.95%震荡区间下沿。但潜在调整风险增加。因而不建议在当前做多行情中进一步追高，更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。收益率曲线较平的情况下，短端票息损失有限，相对性价比更高。