#01

规格空前，对外开放，外资参与中国发展高层论坛盛会

外资一直是中国经济的敏感地带，各方用情绪放大器审视外资的风吹草动。3月25日，中国发展高层论坛召开，作为指向器和风向标，是我们观察外资动向的重要窗口。

外资参与规模超出不少人的预期。据第一财经统计，本次中国发展高层论坛，一共来了750多位外资代表，包括21国家的86位跨国企业正式代表，数量比2024年多3家。正式代表往往意味着，参会不是走穴，而是正经谈事。

很有意思的是，尽管中美贸易充满不确定性，美国参会企业27家，仍然最多，占比三分之一。

以金融保险、医药健康、能源矿产等行业为主，反而一般制造业并不突出。这和中国产业结构，有明显的互补性。

很多企业直接宣布了未来在中国的投资计划或展望。

“承诺”金额比较大的，多数是欧洲公司。比如，梅赛德斯-奔驰宣布未来几年将在中国投资140亿元，主要用于研发中心。

欧洲出身的阿斯利康，近期已经宣布了25亿美元的投资计划，高峰论坛上表示还会继续加码。阿斯利康很有指向性，因为不久前阿斯利康中国才遭遇风波，此时愿意在中国大笔投入，说明确实看中中国市场。

另外，德国的汽车供应链巨头采埃孚集团，也宣布正在中国扩展工厂网络，刚在武汉开设两家工厂，在广州和济南新成立技术中心。

相比欧洲公司，美国公司实质性的表态并不多。苹果是为数不多公开承诺投资的美国公司。据财联社消息，苹果3月24日表示，将在中国设立一个新的清洁能源基金，并承诺投资7.2亿元人民币。

3月28日，据每日经济新闻的报道，库克在杭州表示，苹果未来会加大在华投资规模。

或许，道达尔能源CEO的公开表态，最能说明欧洲公司和美国公司的心态。道达尔能源CEO在论坛上公开表示：

作为一家欧洲的公司，我想要强调，当美国想要退出全球化的浪潮之际，气候变化以及能源转型给中国以及欧洲带来了巨大的合作机遇。

会议之后的3月28日，领导人在北京会见40余位外资企业全球董事长、首席执行官和商协会代表。如此高规格的接见，释放出中国对外开放的强烈信号。

换一种理解，中国热烈拥抱外资，也是因为外资近期投资乏力。3月14日，商务部数据显示，2025年前两个月，全国实际使用外资金额为1712.1亿元人民币，同比下降20.4%。

过去我们一直说，想让外资回来很容易，能赚到钱就会回来。但大家都清楚，国内空前内卷，赚钱不容易。

除非内需崛起，做大蛋糕，否则一直是存量博弈。如何让内需崛起，已经成了政策最重要的方向。

中央财办副主任韩文秀在中国发展高层论坛再度表示，中国将继续综合施策扩大消费政策。主要从增长消费能力，提供更好的消费供给来想办法。

消费能力方面，提出让消费者有钱能消费，优化收入分配结构，提升居民收入在国民收入中的比重。消费供给方面，要积极发展首发经济、健康经济、冰雪经济、银发经济，把文化旅游业发展成为重要的支柱产业。

上述表述整体上没有太多新内容，后续要看落实。

目前很尴尬的一个问题是，面对美国加税，很多美国跨国公司不约而同希望中国供应商降价，以对冲关税。

最早沃尔玛提出降价要求，被约谈。最近，英国《金融时报》报道，另一家巨头开市客也要求中国供应商降低货品价格，试图转嫁20%的关税成本。文中称，家得宝、塔吉特等都在采取了类似行动。

目前，开市客美国分公司的销售额约有三分之一产品来自其他国家，其中不到一半来自中国、墨西哥和加拿大。

中国供应商的利润已经很薄了，降价20%可能会面临普遍亏损。讲道理，沃尔玛们的要求是不合理的，靠牺牲供应商的利润，维持自己的利润，有点内味了。

《金融时报》还说，这么下去，可能会对开市客等外资零售企业在中国市场的发展产生连锁反应。

#02

央妈财爸接连公布重要信息，收入减少，支出还在增加

近期，央行和财政部公布了一系列重要信息。

3月21日，央行在官网上挂出了2025年一季度例会公告。据机构统计，通稿显示这个会议18号就召开了，时间早于过往。

我们翻了翻，比一般情况下早10天左右。比如，2024年一季度例会召开的时间是3月29日，对外宣布的时间是4月3日。

会议这么早，对应今年一直以来的政策口径是，能早尽早。

和过去相比，内容有一些变化，意味着央行对国内外环境新的理解和应对。据兴业证券，本季度例会对外部主要经济体货币政策的判断，从24Q4例会的“进入降息周期”变为“货币政策调整不确定性上升”，对应了美国降息的不确定性。

第二个主要变化是，降融资成本的对象更加多元化。

据兴业证券的整理，2024年4季度央行例会，央行表示要“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，到了2025年1季度，表述成了“推动社会综合融资成本下降”。

这里面的变化，可能涉及政府。毕竟政府的赤字率在上升，融资成本的变化直接关系到政府的债务状况。

另外，不少机构和媒体还认为，央行这么早开会，可能是担心债券市场有风险。2024年，债券市场的风险是买的人太多，一致性预期太强，吸纳的资金太多。2025年，反过来了，如此庞大的债券市场，一旦进入下跌通道，同样是不可承受之重。

3月24日，央行又公布了一个重要信息，MLF的历史意义就此改写。

据财联社消息，央行官网发布公告，宣布将开展4500亿元中期借贷便利（MLF）操作。值得注意的是，本月起央行将MLF操作由单一价位中标调整为多重价位中标（即美式招标）。

此前MLF利率是央行调控利率的重要手段，央妈决定MLF利率，银行等金融机构只是利率的传递者。好比央行是大厨，决定放多少胡椒面，银行是传菜的，决定不了麻辣程度。

如今，改成美式招标，意味着金融机构可以通过自身成本决定，付更高的利率，还是更低的利率，央行从大厨变成面点师，金融机构成了调味师。

本质上，和国债一样，市场将成为主导力量。

从国债的情况看，央行本事再大，也难以改变利率走向，麻辣粉的情况也是类似。

今后，央行更多通过银行间市场利率调节短期利率走势，7天期逆回购操作利率将成为最主要的利率工具，而中长期利率变化，更多是市场交易的结果。

MLF味道变了，但量的意义变化并不大。本次央行端出4500亿MLF，高于到期规模的3870亿，是过去大半年少有的分量。这还是在呵护市场。

说完央妈，来看看财爸。

3月24日，财政部公布了2025年前两个月的财政收支情况：全国一般公共预算收入43856亿元，同比下降1.6%。其中，全国税收收入36349亿元，同比下降3.9%；非税收入7507亿元，同比增长11%。

具体来看收入的情况。

和过去一样，非税收入增速（11%）依然远高于税收收入增速（-3.9%）。结合前两个月PPI等指标，说明企业盈利情况还是没有实质性地改善。

很有意思的是，在税收收入里面，增速最快的个人所得税。据财政部数据，1-2月个人所得税同比26.7%，增速远高于其他主要税种。

为什么个人所得税增速这么快？一方面是春节错月，导致年终奖发放时间和2024年错开；另一方面，还是2024年的基数比较低。据浙商证券统计，2024年同期，个人所得税增速为-15.9%。

土地出让金事关财政收入和房地产景气度，值得关注。很遗憾，尽管去年的情况就不太好，2025年还是一般。

据财政部的数据，2025年1-2月政府性基金预算收入同比-10.7%，其中国有土地使用权出让收入同比-15.7%。

尽管财政收入负增长，但支出保持了相当的强度。据财政部的数据，1到2月，全国一般公共预算支出45096亿元，同比增长3.4%。据财新统计，由于国债发行节奏较往年大幅提前，前两月财政支出进度高于近三年同期平均水平。

从支出去向看，和2024年相比有比较明显的变化，社会保障、科教文卫等领域的支出速度明显加快，相关领域增速远高于其他方向。

据海通证券统计，在Deep Seek之后，各地方财政科技相关支出明显加快。据华创证券统计，从近期公布的财政部财政安排上，民生和科技支出是最快的，过去高增速的基金类，受到高基数等影响，有所放缓。

#03

全球有债务风险，美国大到不可控

印钱发钱，这是各国最常用的经济刺激手段。用多了，效果越来越差，副作用越来越大。

某种程度上，特朗普和马斯卡就是看到美国的财政状况到了崩溃的地步，才下的猛药。据BFC汇谈公众号，当前美国利息支出占财政收入的比重已经到了里根时期的历史高位。

从统计学的角度看，20%可能是美国政府的一条红线。

从黄金等美元镜像的走势来看，美元的信用确实在随着美国的财政状况而越来越强。长久享受铸币税，一旦货币霸权不再，对美国的影响可想而知。

近期，美联储公布的数据再度让人看到美国的债务风险。

据东方财富消息，当地时间3月21日，美联储发布经审计的财务报告显示，美联储2024年全年运营亏损达776亿美元（约合人民币5600亿元），连续第二年出现巨额亏损。

纽约联储的预测显示，如果短期利率维持在4%以上，美联储今年将继续亏损；若利率持续下调，美联储则可能实现盈利。

央行是货币的发行者，盈利和亏损大致应该是持平的，长期亏损或者大额盈利，都是一种反常现象。

根据摩根士丹利的数据，截至2024年年底，美联储所持6.8万亿美元证券的加权平均收益率为2.6%。而美联储目前为3.4万亿美元的准备金支付的利率为4.4%。资产生息的速度，赶不上给金融机构存款支付的利息。如果换成一般商业银行，类似于我们存款的收益率高于商业银行出去放贷获得的利息。

是不是有点吊诡？不过美联储对此还是成竹在手的样子。

除了美国，全球政府都在面临巨大的债务压力。据路透财经早报3月21日的消息，经合组织表示，2024年全球未偿还的政府公债和公司债总额已经超过100万亿美元。

虽然目前各国央行都在降息，但借贷成本仍远高于2022年升息之前，因此低利率债务仍持续被取代，未来利息成本可能会上升。据路透财经早报的统计，2021年至2024年间，利息成本相当于经济产出的比例从过去20年的最低水准上升至最高水准。

报告称，超过一半的经合组织国家和近三分之一的新兴市场政府债务、近三分之二的高评级公司债和近四分之三的垃圾公司债的利息成本仍然低于现行市场利率。

从还款周期来看，2024年会有20%的债务到期，2027年会有近一半政府债务和三分之一企业债券到期。

近期，德国等国重新开启大规模刺激经济的计划，无疑会进一步推高全球债务风险。

全球都到了化债时刻。

#04

动物精神是涨出来的 日本人因股市兴奋

过去很长一段时间，日本股市上涨都和日本散户无缘。对什么都提不起兴趣，缺乏动物精神，一直成为困扰日本发展的核心问题。

如何激发日本人的动物精神呢？上涨的股市是最好的春药。据日经中文3月24日的报道，截至2024年12月底，日本家庭金融资产余额环比三季度增加2.3％，达到2230万亿日元，创下历史最高。

与2023年12月相比，金融资产余额增长了4%，其中股票等资产增长了9.5%。

在股票等资产规模不断增长时，日本国民持续减少现金持有量。据日经中文的报道，2024年，日本人持有的现金减少了3.4%，降至105万亿日元，创下了历史最大降幅。

日本的资金 正从储蓄流向投资。

是什么让日本人想明白了呢？

持续不断地上涨，长期的刺激，终归有了回报吧。就像中国股市，924之后，股民热情也一度空前，新股民踊跃入市。

尽管日本人逐渐有了投资热情，但消费欲望还是比较低迷。

据华尔街见闻3月24日的报道，日本财政大臣加藤胜信表示，日本国内需求相当疲软，日本尚未战胜通缩。他在接受采访时表示，日本尚未摆脱通胀紧缩，只有在认为通胀不会再回落时，政府才能宣布战胜了通缩。

3月4日，日本公布的消费者信心指数也体现了日本消费的低迷。据tradingeconomics的统计，2025年2月日本消费者信心指数意外下降至35.0，低于上月的35.2，也低于市场预期的35.7。这是自2023年3月以来的最低水平。

#05

减负的老大难问题，人口的当下和未来矛盾

自从素质教育成为主流教育方式，如何给孩子减负似乎就成了素质的一种体现。

最近，安徽蚌埠开创性的提出作业“熔断机制”。3月24日，据红星新闻报道，蚌埠市教育局最新出台的《七条规定》提出，试行作业“熔断机制”，明确提出小学生21：00、初中生21：30未完成作业，家长签字后可不完成当天作业，任课教师要予以谅解。

记者梳理发现，不仅是蚌埠，最近合肥也有个别学校开始了这项尝试。3月10日，合肥市第五十五中东校发出《致家长的一封信》，从即日起实施“作业熔断机制”。这封信中明确，每晚22：00（或根据年级调整）后，如果孩子仍未完成作业，家长可以签字确认并申请作业“熔断”，孩子可以停止作业，优先保证休息。

管理半径从学校延伸到校外，教育部门挖空心思了想让孩子们睡好觉。

但，此举考验的最终是家长。在全民鸡娃的背景下，多睡一个小时，就是落后起跑线一小时。最近有个朋友说，连以素质教育见长的上海高排名中学，都在刷题鸡娃。

如果教育部门能够保证孩子上好学校，就不会有鸡娃问题，只要存在教育资源的供给错配，孩子们就很难睡好觉。

类似的情况，在衡水也出现了。据南风窗3月15日的文章，近期衡水地区的高中开始落实双休。报道称，“3周休1天”已是衡中多年的惯例，但从2025年2月28日开始，学校通知，每周放假两天。

据悉，2022年1月，河北省教育厅就曾下达文件，要求寄宿制高中规范日常作息时间，保障师生休息时间，不得占用双休日上文化课。特殊情况下需要占用双休日时，应每2周休息1次，一次休息4天，从2022年春季学期开始执行。

这一措施在衡水当地很难落实，这次是衡水教育部门和学校顶着压力实施的。

压力从哪来？还是家长。

不少家长听闻要双休，第一反应是不可能。一位家长公开表示：“很多高中的孩子来自县城和农村，也有很多留守儿童，接送极其不便，造成周末监管难。”

高中双休不仅增加了家长的压力，压缩课时也可能影响学习备考进度，校外机构和托管班也虎视眈眈，有实力的家长借机补课加剧不公。她提议，推迟起床时间，延长吃饭时间，给学生更多时间在学校里玩耍，“比来回折腾强”。

家长说得也挺在理，孩子在学校，才能学习好，自己也能腾出手来，做别的事情。

衡中模式看似是为了孩子的学业，实际上也夹杂了责任的让渡。家长的责任部分转让给了学校。很难说，家长没有私心，但所有人的交汇点都集中在一张图上。

到2038年，中国高校毕业生才达到历史顶峰，教育资源僧多粥少的现状至少要持续十几年。这十几年，家长和孩子都很煎熬。

家长是，学校是，孩子更是。

#06

喊了很多次的AI泡沫，真的要破了吗？

AI未来是共识度最高的发展方向，这一点毋庸置疑，但对市场来说，如果没有持续的宏大叙事做支撑，AI投资可能会越来越难。

即便黄仁勋不停的喊，需求旺盛，买越多越便宜，也无法像过去一样让市场疯狂。以英伟达为代表的公司走势，是最直观的市场态度。

截止3月27日收盘，英伟达股价再次回落到110美元附近，自从3月3日，跌破年线以来，一直难以站到年线以上，走势很是辛苦。整个AI板块里，英伟达算是最坚挺了的，很多过去的大牛股，早就腰斩。

比如，1年十倍股Applovin，2月创新高至今，已经腰斩，且趋势仍然下探。

喊了很多次的AI泡沫，真的要破了么？

3月25日，阿里巴巴蔡崇信公开表示，看到美国公司如此大规模投机AI感到不可思议。

据财新网消息，蔡崇信香港出席2025年汇丰全球投资峰会时称，当前全球投资及建设数据中心的速度可能已经超前于人工智能（AI）的需求，或已开始出现一些泡沫。

蔡崇信指出，很多企业或基金筹集数十亿美元资金兴建数据中心，然而其项目事前并未取得任何诸如微软、谷歌、亚马逊或阿里巴巴等潜在用户的使用协议，这种投机性建设数据中心的做法，开始让人感到担忧，这是开始见到泡沫的迹象。

在蔡崇信泡沫论之前，蚂蚁集团被曝采用国产GPU取得了重要突破。据中国基金报3月24日的报道，蚂蚁集团使用国产芯片开发了一种训练人工智能模型的技术，可将成本降低20%。

知情人士称，蚂蚁集团采用了国产芯片，基于所谓的“专家混合”（Mixture of Experts）机器学习方法来训练模型。该公司取得的效果与英伟达H800等芯片的结果相当。

除了阿里，近期高盛也在研报中下调了AI服务器的销量预期。

据华尔街见闻3月24日的消息，高盛分析师团队下调了机架级AI服务器(Rack-level AI Server)的销量预测，2025年及2026年预计出货量分别从3.1万台和6.6万台下调至1.9万台和5.7万台（以144-GPU等效计算）。

据悉，高盛之所以下调预期，除了英伟达新系统生产工艺太高，最主要是DeepSeek等高效模型的发布，对需求的争议声越来越大。

对AI需求的担心，正从传言慢慢变成事实。3月26日，TD证券旗下TD Cowen发布报告称，微软放弃了在美欧合计耗电2GW的新数据中心项目，将此归因为计算机集群供应过剩。

自从deepseek横空出世，越来越多机构在调整英伟达生态体系，乃至整个AI硬件的预期。

这有点类似当年新能源的变化，需求确实很大，很旺盛，长期看也是发展趋势，但长期无法定义当下。当下，反映的是过去的乐观预期，而不是未来的真实需求。