需求和价格因素拖累利润降幅扩大
2023年1-2月工业企业利润点评
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文财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳
核心观点
一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，受市场需求依旧偏弱等因素影响，企业销售增速放缓、工业生产者出厂价格（PPI）降幅扩大、每百元营收中的成本抬升（由企业营收降幅高于成本降幅导致），共同拖累1-2月份工业利润降幅明显扩大。同期，工业生产有所加快、产品产量增速回升，供给端恢复相对更快。
二、分行业看，中上游是拖累工业利润回落的主因，利润结构总体更均衡。一是从利润占比看，1-2月份上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重连续10个月回落，中游装备制造业利润占比较去年底大幅回落10个百分点以上，下游消费品制造业利润占比则已回升至历史均值水平附近。二是从利润增速看，受PPI价格同比降幅扩大、需求端恢复仍偏慢等因素影响，上游原材料行业利润降幅明显扩大，下拉1-2月份工业利润增速15.7个百分点；受出口负增长和汽车等终端需求疲软的拖累，中游装备制造业利润增速较去年12月份回落27.7个百分点，下拉工业利润增速6.5个百分点；受消费需求持续回暖和医药制造等重点行业的支撑影响，下游消费品制造业利润降幅明显收窄。
三、工业企业加杠杆意愿和投资信心仍待提振，企业仍处于去库存周期。如资产负债率方面，2月工业企业资产负债率环比、同比均有所回升，主因资产增速仍低于负债增速且前者改善不及后者，被动推高了杠杆率，企业主动加杠杆、投资意愿依旧偏弱。库存方面，2月工业企业产成品库存增速小幅提高，与需求恢复偏慢导致库存被动积压和基数回落相关。受PPI继续探底、库存仍处于较高水平、基数抬升等因素影响，预计企业仍处于去库存周期。
四、预计工业利润增速有望在上半年筑底企稳。一是随着国内疫情快速过峰支撑服务业、消费恢复，加上稳增长政策持续发力显效，内需有望明显改善，产销衔接水平将趋于提高，对工业企业盈利恢复形成有力支撑。二是随着助企纾困政策加力显效和生产生活秩序恢复正常，企业成本压力有望持续缓解，也有利于利润改善。三是一季度过后基数明显走低，有望支持工业企业利润增速在上半年筑底企稳回升。四是预计上半年PPI增速仍将处于负增长区间，价格因素将继续对工业利润形成拖累。五是全球经济复苏动力不足，加上海外银行业危机将对实体经济造成一定冲击，出口放缓压力或明显加大；同时国内房地产恢复力度仍存在较多不确定性，均会对工业利润修复形成一定制约。
事件：2023年1-2月份全国规模以上工业企业利润总额同比下降22.9%，据测算，降幅较去年12月份扩大14.6个百分点。
正文
一、需求仍弱拖累价格和成本，导致工业利润降幅明显扩大
一是量的方面，随着国内疫情防控较快平稳转段和稳经济政策效果持续显现，1-2月份工业生产有所加快，对利润形成一定支撑，但市场需求尚未完全恢复，企业营收同比下降1.3%，降幅较去年12月份扩大1.0个百分点，总体仍不利于企业利润改善。
二是价格方面，受全球需求走弱导致原油等大宗商品价格下降，以及去年同期高基数的影响，1-2月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-1.1%、-1.7%，降幅较去年12月份分别扩大0.4和0.3个百分点，对企业盈利拖累加大(见图1-2)。
三是成本方面，尽管助企纾困等政策效果持续显现、原材料等成本价格回落，有利于企业减负，但市场需求尚未完全恢复、产销衔接水平不高，企业营收降幅大于成本降幅，导致企业单位成本上升、毛利率下降，下拉工业利润18.6个百分点，是拖累利润降幅扩大的主因。如1-2月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.86元，较去年12月份增加0.14元，为近8年来同期高位水平（见图3）。分行业看，采矿业、电力热力燃气及水的生产供应业单位成本，分别较去年12月份增加0.8元和0.48元，是主要的边际拖累因素；制造业每百元营业收入中的成本为85.4元，与去年12月份持平，但为近8年来同期最高水平，表明制造业成本压力依旧相当突出（见图3）。
二、中上游是拖累工业利润回落主因，利润结构总体更均衡
一是从三大门类看，采矿业、制造业拖累显著，电力热力等行业利润维持较快增长。如1-2月份，采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速分别为-0.1%、-32.6%和38.6%，分别较2022年回落48.7、19.2和3.2个百分点（见图4），前两者回落明显。其中，采矿业利润增速自2021年以来首次由正转负，或与高基数、大宗商品价格回落和需求恢复需要时间密切相关；制造业利润降幅扩大或源于外需放缓和国内需求尚未完全恢复；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润保持稳定则与稳增长政策持续发力显效、用电需求有所增加相关。
二是从制造业内部看，原材料和装备制造业是主要拖累因素，消费品制造业利润降幅收窄。其一，受PPI价格同比降幅扩大、需求端恢复仍偏慢等因素影响，上游原材料行业利润降幅明显扩大（见图5），下拉1-2月份工业利润增速15.7个百分点，其中有色/黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品、石油煤炭加工业等基本所有上游原材料行业利润增速均大幅回落（见图6）。其二，中游装备制造业利润表现分化，电气机械、运输设备等行业利润增速高位抬升较多，计算机通信设备、汽车制造、专用设备等行业利润增速均大幅放缓，拖累1-2月份装备制造业利润增速较去年12月份回落27.7个百分点，下拉工业利润增速6.5个百分点。预计前述利润增长较快行业主要受益于绿色智能新产品需求旺盛的提振，利润放缓行业则主要受到出口负增长和汽车等终端需求疲软的拖累。其三，受消费需求持续回暖和医药制造等重点行业利润降幅明显收窄的影响，1-2月份下游消费品制造业利润降幅较去年12月份收窄13.4个百分点至同比下降8%（见图5）；但造纸、纺织、服装、食品制造、农副食品加工等多数下游行业利润增速仍为负，1-2月份增速继续有所下降，总体恢复仍偏弱（见图6）。
三是从利润占比看，上游延续回落、中游大幅下降、下游被动提高较多，利润结构总体更均衡。1-2月份上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为38.2%，较2022年回落0.7个百分点，连续10个月回落；中游装备制造业利润占比较去年底大幅回落10个百分点以上；下游消费品制造业利润占比较去年底提高8.8个百分点，已回升至历史均值水平附近（见图7）。上中下游利润结构总体更均衡：一方面与上中下游价格分化缓解密切相关，如2月份上游采掘工业和原材料工业PPI增速分别较去年12月份回落1.4和2.5个百分点，同期加工工业、生活资料PPI增速提高0.1和回落0.7个百分点，上游行业价格明显回落更多，对其利润形成较大拖累；另一方面随着国内疫情快速过峰，此前“外强、内弱”格局逐渐逆转，以及政策加大对薄弱环节的支持力度，中下游利润占比也逐渐向均衡水平回归。
四是高技术制造业利润增速回落较多，但新旧动能转换趋势未变。根据我们的统计，1-2月份高技术制造业利润降幅，较去年12月份有所扩大（见图8），主因受出口负增长拖累，计算机、通信及其他电子设备制造业利润降幅较去年扩大60个百分点以上。但国内新旧动能转换的大趋势未变，未来在政策支持和新需求增长的共同支撑下，产业升级步伐有望继续加快。
三、工业企业加杠杆意愿和投资信心仍待提振
2月末规上工业企业资产负债率为56.8%，较去年12月份提高0.2个百分点，同比提高0.5个百分点（见图9）。
从资产和负债增速看，两者分别较2022年末保持持平和提高0.1个百分点，均处于筑底阶段，尚未明显扭转2022年二季度以来的回落态势（见图10），但资产增速低于负债增速，且前者改善不及后者，导致资产负债率有所回升。但这仍属于被动式的推高杠杆率，面对经营困难和对未来经济前景的担忧，企业主动加杠杆扩张资产负债表的意愿总体依旧偏弱。
分企业类型看，私企、外企和国企加杠杆意愿均待提振。2月末私企、外企和国企资产负债率分别为59.0% 、52.9%和57.4%，分别较去年底提高0.6 个百分点、保持持平和提高0.1个百分点（见图10）。根据去年末的数据，私企、外企和国企的资产增速分别较上年回落1.2、4.5和1.6个百分点，负债增速分别回落0.7、5.1和1.2个百分点，均延续回落态势，反映出三者增加资本开支意愿均不强；资产负债率回升主因资产增速较负债增速放缓更多，属于被动式结果，助企纾困和全面提振企业信心仍是当务之急。
四、工业企业库存增速短期回升，但仍处于去库存周期
2月末，工业企业产成品存货同比增长10.7%，增速较去年12月提高0.8个百分点（见图11），短期内转而小幅回升。原因主要有二：一是国内需求恢复偏慢、出口延续负增长，导致需求端恢复慢于生产端，企业库存被动积压；二是去年同期基数有所回落也有利于与库存增速提高。
展望未来，预计工业企业仍处于去库存周期。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，一般前者略领先后者，未来短期内PPI增速大概率继续有所回落，将推动企业继续去库存（见图11）。二是当前工业企业库存增速仍处于偏高位置，且分行业看上、中、下游制造业库存增速均不低，未来仍有一定回落压力（见图12）。三是随着国内疫情防控较快平稳转段和稳经济政策效果持续显现，国内需求有望持续恢复，有利于消化前期积压的库存。四是未来数月基数抬升，也有利于库存增速回落。
五、预计工业利润增速有望在上半年筑底企稳
一是随着国内疫情快速过峰支撑服务业、消费恢复，加上稳增长政策持续发力显效，内需有望明显改善，产销衔接水平将趋于提高，对工业企业盈利恢复形成有力支撑。二是随着助企纾困政策继续加码和疫情放开后工业生产循环畅通，企业成本压力有望持续缓解，也有利于利润改善。三是一季度过后基数明显走低，有望支持工业企业利润增速在上半年筑底企稳回升。四是预计上半年PPI增速仍将处于负增长区间，价格因素将继续对工业利润形成拖累。五是全球经济复苏动力不足，加上海外银行业危机将对实体经济造成一定冲击，出口放缓压力或明显加大；同时国内房地产恢复力度仍存在较多不确定性，均会对工业利润修复形成一定制约。
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